📬 1982 年巴菲特致股东信
巴菲特致股东信 1982
致 伯克希尔·哈撒韦 全体股东
1982年经营利润3150万美元，仅占期初股权资本的9.8%（证券按成本计），低于1981年的15.2%，远低于1978年19.4%的近期高点。下滑的主要原因：(1) 保险承保结果大幅恶化；(2) 股权资本大幅扩张，但我们直接经营的业务未有相应增长；(3) 对部分拥有、非经营性企业的资源投入持续扩大，而会计准则要求将我们按比例应享的大部分利润排除在报告收益之外。
几年前，我们曾告诉大家，经营利润与股权资本之比（经适当调整）是衡量单一年度管理绩效最重要的尺度。我们仍然认为这适用于绝大多数公司，但这一指标对我们自身的实用性已大打折扣。你们有权对这种说法保持怀疑——评估标尺在读数好看时鲜少被丢弃，但当业绩下滑时，许多管理者更倾向于丢掉标尺而非丢掉管理者。
未报告的所有权收益
附件财务报表所体现的会计收益，通常包括我们对持股至少20%的企业按比例分享的收益。但低于20%持股比例时，只有被投资企业实际支付的股息才被纳入我们的会计数字，未分配收益完全被忽视。
有几个例外，例如：我们持有政府雇员保险公司（GEICO）约35%的股权，但由于我们放弃了投票权，GEICO在会计上被视为持股低于20%。因此，1982年我们从GEICO获得的税后股息350万美元，是计入会计收益的唯一项目；而代表我们对GEICO未分配经营利润份额的另外2300万美元，则完全未被纳入报告经营利润。若GEICO盈利减少100万美元但多派息100万美元，我们的报告收益反而会更高——尽管商业表现更差。
我们更倾向于经济收益的概念，即无论持股比例如何，都将所有未分配收益纳入。 企业留存收益的价值，由这些收益被如何运用来决定，而非由持股比例决定。若你在过去十年持有伯克希尔0.01%的股权，你在经济上充分享受了你对我们留存收益份额带来的回报——与持有20%的效果完全相同。1981年我们曾预测，四项主要非控股持仓（GEICO、通用食品公司、华盛顿邮报公司、雷诺烟草公司）的未分配收益将在1982年合计超过3500万美元——实际结果超过4000万美元，超过了我们全年的报告经营利润总额（后者仅包含这些公司支付的1400万美元股息）。
在这片由躁狂抑郁型旅鼠组成的竞价场（证券市场）中，我们的工作是选择那些经济特性能将每一美元留存收益最终转化为至少一美元市值的企业。尽管犯过许多错误，我们迄今为止实现了这一目标。
长期公司业绩
1982年，我们的净资产增加了2.08亿美元（基于期初净资产5.19亿美元，增幅40%）。在现任管理层任职的十八年里，每股账面价值从19.46美元增至737.43美元，年均复合增长率22.0%。你们可以确信，这一百分比在未来将下降——等比级数最终会为自己锻造出锚。
本年度2.08亿美元增益中，7900万美元归因于GEICO市值提升。GEICO持续卓越表现，杰克·拜恩（Jack Byrne）的管理技艺令我们印象深刻。让杰克来做——虽非商学院教义，却是我们理想的企业信条。
利润来源
| 业务板块 | 税前总额（千美元） | 伯克希尔份额（税前） | 伯克希尔份额（税后） |
|---|---|---|---|
| 保险 - 承保 | (21,558) / 1,478 | (21,558) / 1,478 | (11,345) / 798 |
| 保险 - 净投资收益 | 41,620 / 38,823 | 41,620 / 38,823 | 35,270 / 32,401 |
| 伯克希尔-沃姆贝克纺织 | (1,545) / (2,669) | (1,545) / (2,669) | (862) / (1,493) |
| 联合零售商店 | 914 / 1,763 | 914 / 1,763 | 446 / 759 |
| 喜诗糖果 | 23,884 / 20,961 | 14,235 / 12,493 | 6,914 / 5,910 |
| 布法罗晚报 | (1,215) / (1,217) | (724) / (725) | (226) / (320) |
| 蓝筹印花公司（母公司） | 4,182 / 3,642 | 2,492 / 2,171 | 2,472 / 2,134 |
| 韦斯科金融（母公司） | 6,156 / 4,495 | 2,937 / 2,145 | 2,210 / 1,590 |
| 精密钢铁 | 1,035 / 3,453 | 493 / 1,648 | 265 / 841 |
| 债务利息 | (14,996) / (14,656) | (12,977) / (12,649) | (6,951) / (6,671) |
| 经营利润合计 | 41,102 / 60,663 | 27,742 / 47,236 | 31,497 / 39,421 |
| 证券及资产出售 | 36,651 / 37,801 | 21,875 / 33,150 | 14,877 / 23,183 |
| 合计 | 77,753 / 98,464 | 49,617 / 80,386 | 46,374 / 62,604 |
| 股数 | 公司 | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
|---|---|---|---|
| 460,650 | 联合出版公司 | 3,516 | 16,929 |
| 908,800 | 克拉姆福斯特公司 | 47,144 | 48,962 |
| 2,101,244 | 通用食品公司 | 66,277 | 83,680 |
| 7,200,000 | 政府雇员保险公司（GEICO） | 47,138 | 309,600 |
| 2,379,200 | 汉迪哈曼公司 | 27,318 | 46,692 |
| 711,180 | 国际公共关系集团 | 4,531 | 34,314 |
| 282,500 | 媒体通用公司 | 4,545 | 12,289 |
| 391,400 | 奥美国际广告公司 | 3,709 | 17,319 |
| 3,107,675 | 雷诺烟草公司（R.J. Reynolds） | 142,343 | 158,715 |
| 1,531,391 | 时代公司（Time, Inc.） | 45,273 | 79,824 |
| 1,868,600 | 华盛顿邮报公司 | 10,628 | 103,240 |
| — | 合计 | 402,422 | 911,564 |
| — | 其他持仓 | 21,611 | 34,058 |
| — | 股票合计 | 424,033 | 945,622 |
选股小启示：我们两个最大的未实现利得来自华盛顿邮报公司和GEICO——你们的董事长分别在13岁和20岁时与这两家公司建立了最初的商业联系，漫游约25年后，在1970年代中期作为投资者回归。这张表格量化了即便延迟的企业忠诚的回报。
保险行业状况
保险行业的竞争环境已发生根本性变化，这一变化多年来难以察觉，如今已清晰可见。
理解这一变化，需要审视影响企业盈利能力的若干主要因素。在产能过剩且产品商品化（在任何客户重视的维度上均无差异化）的行业中，企业必然面临盈利困境——除非价格或成本通过某种方式被管控而免受正常市场力量影响。在整体竞争之下，利润往往会令人沮丧，甚至是灾难性的。
保险业曾为何在数十年间保持盈利？ 主要原因在于历史上的监管与分销方式。在这个世纪的大部分时间里，行业巨头在监管机构的准-行政定价体系下运作，价格谈判在公司与监管机构之间进行，而非公司与客户之间。巨头A和巨头B收取相同价格，双方均被法律禁止削价。这确保了盈利能力。 那个时代已经过去。 新的产能在旧结构之外大量涌现，不惜以价格作为主要竞争武器。客户已经了解保险不再是一口价商品，他们不会忘记这一点。行业未来的盈利能力将由当前的竞争特性决定，而非过去的。保险承保供给的收缩，不会因整体盈利水平低下而发生——糟糕的利润只会引发怨声载道和相互指责，但不会使主要承保商心甘情愿地放弃大块业务份额。只有大规模的冲击——自然或金融层面的大灾难——才能引发真正的供给收缩。 在此之前，保险业务即便算上投资收益，也不会特别有利可图。
当供给最终收缩时，拥有充足资本实力、愿意承诺投入、并具备在位分销体系的少数企业，将拥有大量业务机会。届时，我们的保险子公司有望迎来绝佳机遇。
1982年，我们自身的承保恶化幅度超过行业平均水平——从远高于平均的盈利位置，滑落至略低于平均的水平。国家赔偿公司传统险种首当其冲，历来高利润的险种如今定价已无法避免承保亏损。
两位明星——赛普拉斯保险公司的米尔顿·桑顿（Milt Thornton）和堪萨斯火灾与伤亡保险公司的弗洛伊德·泰勒（Floyd Taylor）——自加入以来每年持续实现承保利润，以其激情、低成本意识和客户服务文化维持着出众的记录。
1982年，迈克·戈德伯格（Mike Goldberg）接任我在大多数保险业务上的母公司管理职责。自他接手以来，规划、人员招募和监督均有显著改善。
GEICO在杰克·拜恩（Jack Byrne）和比尔·斯奈德（Bill Snyder）的领导下，持续以追求效率和客户价值的热忱运营——这几乎保证了非凡的成功。路·辛普森（Lou Simpson）是财产伤亡保险业内最出色的投资经理。我们对这一业务的每个方面都感到满意。GEICO是我们所描述的商品行业高盈利例外中的绝佳范例——拥有宽广且可持续的成本优势。我们35%的GEICO权益代表约2.5亿美元的保费量，超过我们自身所有直接保费规模。
股票增发：给与得到
伯克希尔·哈撒韦和蓝筹印花公司正在考虑于1983年合并，将以基于相同估值方法对两家公司进行的股票交换方式完成。
我们的股票增发遵循一条简单的基本原则：除非我们所得到的内在商业价值与我们付出的相当，否则我们不会增发股票。 这个原则似乎是不言而喻的——为什么有人愿意用一美元去换五毛钱？遗憾的是，许多企业管理者正是这样做的。
当CEO的收购欲望超过现金和信贷资源时，他便转向股票作为支付货币——通常就在他自己的股票远低于内在价值时交易。此刻是见真章之时：股东们将发现，管理层真正优先的是扩大版图，还是维护股东财富。
股票增发进行收购时，最常见的三种理由（均值得质疑）：
- (a) 被收购公司未来将价值更高。 但被出让的旧业务部分未来也会增值，若以2X换X，当双方价值都翻倍时，失衡依然存在。
- (b) 我们需要成长。 但我们是谁？对现有股东而言，增发股票意味着所有现有业务都被稀释。若伯克希尔明天增发股票进行收购，你在喜诗糖果、国家赔偿公司等无可比拟业务中的权益将自动缩水。
- (c) 我们的股票被低估，但买家要求51%股票+49%现金。 若100%股票支付会损害旧股东利益，51%同样会损害。如一个人不会因为污染草坪的是英国小猎犬而非圣伯纳犬便感到欣慰，卖家的意愿不能决定买家的最佳利益。
- 真正的价值对价交换，如伯克希尔-蓝筹计划中的合并，双方各自给予和获得等值的内在价值；
- 收购方股票按或高于内在价值交易时，以股票作为支付货币实际上是有利的；
- 随后回购与收购中增发数量相当的股票，将股票换股票的并购转化为实质上的现金换股票。
在伯克希尔，以及任何我们决定政策的公司（包括蓝筹和韦斯科），我们只会在股东所得内在商业价值等于我们所给时才增发股票。
收购标准
我们寻求的收购对象：
- 规模较大（税后盈利至少500万美元）
- 持续稳定的盈利能力（对未来预测兴趣不大，对困境反转类也不感兴趣）
- 低负债或零负债下仍能赚取良好股权回报的业务
- 现有管理层到位（我们无法空降）
- 简单业务（若技术含量很高，我们看不懂）
- 明确报价（若价格未知，我们不想浪费双方时间谈论）
人事变动
今年两位管理明星退休：国家赔偿公司的菲尔·利舍（Phil Liesche，65岁）和联合零售商店的本·罗斯纳（Ben Rosner，79岁）。两人都让你们作为伯克希尔股东比其他情况更富有。菲尔与杰克·林沃尔特（Jack Ringwalt）是国家赔偿公司成功的两大主要推手；本1967年将联合零售商店卖给多元化零售公司后，本打算只干到年底，结果为我们打了十五年的本垒打。
两人都以如同100%个人持有企业的方式为伯克希尔经营业务，无需任何规章制度来强制或鼓励这种态度——这已深深嵌入他们的性格之中。他们的优良品格成为我们的幸运。若我们能继续吸引具备本和菲尔素质的管理者，你们无需担心伯克希尔的未来。
沃伦·巴菲特，董事会主席
1983年3月3日