📬 1984 年巴菲特致股东信
巴菲特致股东信 1984
致 伯克希尔·哈撒韦 全体股东
1984年净资产增加1.526亿美元，合每股133美元。听起来不错，但实际上只是平庸——经济收益必须与产生它的资本相比较来评估。我们二十年的每股账面价值年均复合增长率为22.1%（从1964年的19.46美元增至1984年的1108.77美元），但1984年的增幅仅为13.6%。
要在未来十年维持哪怕15%的年均增长率（假设延续当前股息政策），我们需要积累约39亿美元的利润。这需要几个重大想法——小想法无济于事。我和查理·芒格目前还没有这样的想法，但经验告诉我们，它们偶尔会冒出来。（这就是所谓的战略规划？）利润来源
| 业务板块 | 税前总额（千美元） | 伯克希尔份额（税前） | 伯克希尔份额（税后） |
|---|---|---|---|
| 保险 - 承保 | (48,060) / (33,872) | (48,060) / (33,872) | (25,955) / (18,400) |
| 保险 - 净投资收益 | 68,903 / 43,810 | 68,903 / 43,810 | 62,059 / 39,114 |
| 布法罗新闻报 | 27,328 / 19,352 | 27,328 / 16,547 | 13,317 / 8,832 |
| 内布拉斯加家具城 | 14,511 / 3,812 | 11,609 / 3,049 | 5,917 / 1,521 |
| 喜诗糖果 | 26,644 / 27,411 | 26,644 / 24,526 | 13,380 / 12,212 |
| 联合零售商店 | (1,072) / 697 | (1,072) / 697 | (579) / 355 |
| 韦斯科金融 | 9,777 / 7,493 | 7,831 / 4,844 | 4,828 / 3,448 |
| 商誉摊销 | (1,434) / (532) | (1,434) / (563) | (1,434) / (563) |
| 债务利息 | (14,734) / (15,104) | (14,097) / (13,844) | (7,452) / (7,346) |
| 股东指定捐款 | (3,179) / (3,066) | (3,179) / (3,066) | (1,716) / (1,656) |
| 经营利润合计 | 87,739 / 61,043 | 82,021 / 51,410 | 70,015 / 48,644 |
| 通用食品特别分配 | 8,111 / — | 7,896 / — | 7,294 / — |
| 证券及资产出售 | 104,699 / 67,260 | 101,376 / 65,089 | 71,587 / 45,298 |
| 合计 | 200,549 / 147,878 | 191,293 / 136,074 | 148,896 / 112,166 |
| 股数 | 公司 | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
|---|---|---|---|
| 690,975 | 联合出版公司 | 3,516 | 32,908 |
| 740,400 | 美国广播公司（ABC） | 44,416 | 46,738 |
| 3,895,710 | 埃克森石油公司（Exxon） | 173,401 | 175,307 |
| 4,047,191 | 通用食品公司 | 149,870 | 226,137 |
| 6,850,000 | 政府雇员保险公司（GEICO） | 45,713 | 397,300 |
| 2,379,200 | 汉迪哈曼公司 | 27,318 | 38,662 |
| 818,872 | 国际公共关系集团 | 2,570 | 28,149 |
| 2,553,488 | 时代公司 | 89,327 | 109,162 |
| 1,868,600 | 华盛顿邮报公司 | 10,628 | 149,955 |
| — | 合计 | 573,340 | 1,231,560 |
| — | 其他持仓 | 11,634 | 37,326 |
| — | 股票合计 | 584,974 | 1,268,886 |
内布拉斯加家具城
去年我向大家介绍了布朗金太太（Mrs. B，Rose Blumkin）和她的家族，并说他们很了不起，但我还是低估了。又观察了一年他们非凡的才能和品格，我可以诚实地说，我从未见过哪个管理团队的运作和行为比布朗金家族更出色。
布朗金太太如今91岁，当地报纸最近引用她的话：我回家吃饭睡觉，仅此而已。我迫不及待地等天亮，就为了能回去工作。她每周七天从开门到关门都在店里，一天做出的决策可能比大多数CEO一年做的还多（而且更好）。
1984年，纽约大学授予她商业科学名誉博士学位——她是快车道学生：在获得博士学位之前，她一天课也没上过。
今年内布拉斯加家具城净销售额增加1430万美元，总计1.15亿美元，全部来自奥马哈一家门店——这是全美单家家居门店有史以来最大的销售额。布朗金家族的秘诀并不神秘，全体家族成员：(1) 以能让富兰克林和阿尔杰看起来像辍学生的热情和精力投入工作；(2) 以非凡的现实主义界定自己的专业能力范围，并果断行动；(3) 忽视该范围之外哪怕最诱人的提议；(4) 在与所有人的交往中始终表现出高尚的品格。（布朗金太太将之概括为：低价销售，诚实经营。）
我们对布朗金太太及其家族诚信的评价，在购买90%股权时得到了体现：内布拉斯加家具城从未经过审计，我们没有要求；我们没有盘点库存，没有核实应收账款，没有检查产权。我们给布朗金太太一张5500万美元的支票，她给了我们她的承诺——这是一次公平的交换。
喜诗糖果
喜诗糖果（See's Candy Shops）自被蓝筹印花公司收购以来的历史业绩：| 财年 | 销售收入 | 税后经营利润 | 销售磅数 | 年末门店数 |
|---|---|---|---|---|
| 1984 | 135,946,000 | 13,380,000 | 24,759,000 | 214 |
| 1983（53周） | 133,531,000 | 13,699,000 | 24,651,000 | 207 |
| 1982 | 123,662,000 | 11,875,000 | 24,216,000 | 202 |
| 1981 | 112,578,000 | 10,779,000 | 24,052,000 | 199 |
| 1980 | 97,715,000 | 7,547,000 | 24,065,000 | 191 |
| 1977 | 62,886,000 | 6,154,000 | 20,921,000 | 179 |
| 1972 | 31,337,000 | 2,083,000 | 16,954,000 | 167 |
1984年的定价涨幅远低于近年来的惯例——每磅实现价格仅上涨1.4%。圣诞节前四周完成全年40%的销售量和约75%的利润，业务季节性日益加强，所有挑战都由查克和他的团队以非凡的技能和优雅应对——且从未在服务质量或产品质量上做任何妥协。
布法罗新闻报
布法罗新闻报（Buffalo News）1984年利润大幅超出预期，斯坦·利普西（Stan Lipsey）团队在成本控制上取得了出色进展——总工时下降约2.8%，总体成本仅增加4.9%，是行业内最佳表现之一。然而，成本加速正在来临。1984年中与工会签署的多年期合同含大幅补偿性加薪，这完全合理：工会在1977-1982年亏损期间的配合精神，是我们保持竞争力的重要因素。1985年，劳动力成本的上涨幅度将大大高于行业水平。
但布法罗新闻报享有两项重要的经济优势：(1) 发行量高度集中于对广告主最有价值的区域；(2) 对布法罗零售市场的渗透率异常突出——广告主只需通过该报便几乎可以覆盖所有潜在客户。
在主导性报纸中：好报纸赚钱，三流报纸照样赚钱。 一旦某家报纸在社区中占据主导地位，报纸自身——而非市场——决定其质量优劣。优劣都能繁荣。这对大多数行业并不适用：质量低劣通常带来糟糕的经济表现。但报纸即便质量平平，对大多数市民来说依然物有所值，因为它的公告栏价值无可替代。我们致力于在高新闻版面比率上保持承诺（1984年新闻版面率50.9%，高出行业典型的35%-40%甚多），并感到自豪。保险承保与准备金错误
1984年行业综合比率升至估计117.7——是我们有记录以来最高的。我们自身的综合比率高达134，是连续第三年远差于行业水平。
准备金错误的坦诚披露：我必须让你们了解我们近年来在准备金计提上的错误规模：| 年份 | 当时报告承保结果 | 一年后修正数字 |
|---|---|---|
| 1980 | 盈利 6,738,000 | 盈利 14,887,000 |
| 1981 | 盈利 1,478,000 | 亏损 (1,118,000) |
| 1982 | 亏损 (21,462,000) | 亏损 (25,066,000) |
| 1983 | 亏损 (33,192,000) | 亏损 (50,974,000) |
| 1984 | 亏损 (45,413,000) | 待定 |
关于业内的虚假准备金现象，我听到过一个贴切的故事：一个男人在海外旅行时接到妹妹的电话，说父亲突然去世。他无法赶回参加葬礼，便让妹妹安排并把账单寄给他。他收到并支付了几千美元的葬礼账单，随后连续几个月又收到15美元的账单，百思不得其解。打电话问妹妹，妹妹说：哦，我忘了告诉你，我们把父亲葬在一套租来的西装里。
如果你近年来在保险业——尤其是再保险业——这个故事会让你感到很不舒服。我们已尽力将所有租来的西装负债纳入当前财务报告，但过去的错误记录应让我们保持谦逊，也应让你们保持警惕。
保险行业的行尸走肉现象：当保险公司正确估计其损失成本后实际上已资不抵债，但它们选择对这些未付赔款持非常乐观的态度。与银行不同，保险公司可以破产却依然现金充裕——因为保费在保单生效时收入，赔款要晚得多才支付。这些行尸走肉常常加倍努力承保业务，以任何价格接受任何风险，只为维持现金流入。这对诚实经营的竞争对手（如伯克希尔）造成了双重伤害：一方面要承受低价竞争，另一方面当它们最终宣告破产时，还要通过州保证基金缴纳分摊款项。华盛顿公共电力系统债券（WPPSS）
1983年10月至1984年6月，我们的保险子公司持续大量购买华盛顿公共电力系统（WPPSS，Washington Public Power Supply System）1、2、3号项目的债券。该实体曾于1983年7月1日在4、5号项目的22亿美元债券上违约，但1、2、3号项目与4、5号项目存在实质性差异。
我们以商业估值的视角看待这次债券投资——将1.39亿美元的年末投资，与同等规模对一家经营企业的投资相比较：这笔生意税后合同收益2270万美元（即债券利息），税后未杠杆资本回报率达16.3%。而我们在协商收购中，极少能以同等价格获得具有类似盈利能力的企业。
当然，存在一种（我们认为极小的）风险，即这笔生意在一两年内可能变得一文不值。上行空间也受限——约等于我们持有的2.05亿美元面值债券，仅比我们的买入价高出48%。
失败要失败得循规蹈矩的悖论：大多数管理者几乎没有动力做出明智但有一定看起来像傻瓜风险的决定——如果不传统的决定失败了，他们会被解雇；如果传统的失败，也只是法不责众。我们的情况不同：查理和我持有伯克希尔47%的股票，不担心被解雇，并作为所有者（而非管理者）获得奖励。因此，我们以对待自己资金的方式对待伯克希尔的资金，这常常导致不传统的行为。 集中投资的理由：我们继续以异乎寻常的集中度配置保险公司的投资。这种集中只在一种情况下才有意义：当我们对于所选择的证券的了解程度，比在更广泛投资组合中所能了解的要多得多时。对于精通棒球规则但目力不佳的打者，选区（击球区）要更窄一点才是正确的策略。股票回购的两重意义
我们重大投资对象的公司——政府雇员保险公司、华盛顿邮报公司、通用食品公司——均在价格远低于价值时进行了重要的股票回购。
股票回购对留守股东的好处有两点：一是显而易见的算术：当公司以大幅低于每股内在价值的价格回购自身股票时，剩余股东的权益将立即大幅提升——公司常常能以1美元的成本买到2美元的当前价值，而企业并购项目几乎从来做不到这一点。
二是更微妙但同样重要的信号意义：当公司在市值远低于商业价值时进行回购，管理层清楚地表明自己致力于增进股东财富的行动，而非扩张自身版图。看到这种态度，股东和潜在股东会提高对企业未来回报的预期，市场价格随之更趋近内在商业价值。关键词是已证明的——一个管理者若在这些行动明显符合股东利益时持续拒绝回购，无论他口中多频繁地说最大化股东财富，市场都会正确地对其持有的资产打折扣。我们强烈反对绿色邮件（greenmail）式回购——此类交易中，两方为各自利益，通过剥削无辜且未经咨询的第三方（其余股东）来达成目的。
沃伦·巴菲特，董事会主席
1985年2月25日