📬 1994 年巴菲特致股东信
--- title: 巴菲特致股东信 1994 date: 1995-03-07 year: 1994 type: 股东信 author: 沃伦·巴菲特 company: 伯克希尔·哈撒韦 tags: - 巴菲特 - 股东信 - 伯克希尔哈撒韦 - 价值投资 - 内在价值 - 资本配置 - 薪酬哲学 - 斯科特费策 - 1994 source: https://berkshirehathaway.com/letters/1994.html
巴菲特致股东信 1994
致 伯克希尔·哈撒韦 全体股东
1994年净资产增加14.5亿美元，增幅13.9%。现任管理层接手的三十年里，每股账面价值从19美元增至10083美元，年均复合增长率23%。
查理·芒格和我做的预测很少。但有一点我们可以自信地提出：伯克希尔未来的业绩，不会接近过去的水平。问题不在于过去有效的方法将来会失效——我们相信，以合理价格购买具有良好底层经济特性、由诚实能干的人经营的企业，这一公式必然会产生合理的成功。但是，肥胖的钱包是卓越投资回报的敌人。伯克希尔净资产现在是119亿美元，而我们开始管理公司时约为2200万美元。我们现在只考虑能至少部署1亿美元的证券，这大大缩小了我们的投资宇宙。三十年的承诺
在你持有伯克希尔期间，我们承诺你的命运与查理和我完全相同：你受苦，我们也受苦；我们繁荣，你也繁荣。我们不会通过设计让我们在上行中比下行中占更大份额的薪酬安排来破坏这种联系。
我们进一步承诺，我们的个人财富将极度集中在伯克希尔股票上——我们不会请你和我们一起投资，然后把自己的钱放在别处。
三十年前，没有人能预见到越战的大规模扩大、工资和价格管制、两次石油冲击、一位总统辞职、苏联解体、道琼斯一天跌508点，或国库券收益率在2.8%到17.4%之间波动——但这些重大事件没有在本·格雷厄姆的投资原则上留下一丝痕迹，也没有使以合理价格协商收购优质企业的做法变得不合理。恐惧是赶时髦者的敌人，却是基本面投资者的朋友。 下一个三十年同样会有一系列重大冲击，我们既不预测也不试图从中获利。账面价值与内在价值：斯科特费策案例
斯科特费策公司（Scott Fetzer）提供了最好的案例说明内在价值与账面价值之间关系的演变。1986年初，我们以3.152亿美元收购斯科特费策，当时账面价值为1.726亿美元。我们支付的1.426亿美元溢价，反映了我们对该公司内在价值约为账面价值两倍的判断。
斯科特费策历年业绩（1986-1994）：| 年份 | 期初账面价值（百万） | 收益（百万） | 分红（百万） | 期末账面价值（百万） |
|---|---|---|---|---|
| 1986 | 72.6 | 0.3 | 25.0 | 7.9 |
| 1987 | 87.9 | 48.6 | 41.0 | 95.5 |
| 1988 | 95.5 | 58.0 | 35.0 | 118.6 |
| 1989 | 118.6 | 58.5 | 71.5 | 105.5 |
| 1990 | 105.5 | 61.3 | 33.5 | 133.3 |
| 1991 | 133.3 | 61.4 | 74.0 | 120.7 |
| 1992 | 120.7 | 70.5 | 80.0 | 111.2 |
| 1993 | 111.2 | 77.5 | 98.0 | 90.7 |
| 1994 | 90.7 | 79.3 | 76.0 | 94.0 |
若斯科特费策是独立公司，其股权回报率在1993年《财富》500强中将排名第四——前三名均是从破产中重组的公司，其盈利来自债务豁免。排除这类非经营性意外之财，斯科特费策的股权回报率在财富500强中将排名第一，遥遥领先第二名，更是第十名的两倍。
这种成就不能用周期性盈利高峰、垄断地位或杠杆来解释——没有这些。斯科特费策的成功来自CEO 拉尔夫·谢伊（Ralph Schey）的管理才能。正如本·格雷厄姆在45年前教我的：在投资中，做到卓越结果并不需要做非凡的事情。 这一命题在企业管理中同样成立。管理者要做的，是把基本功做好，不要分心。这正是拉尔夫的方程式——他设定正确的目标，从不忘记他要做什么。
内在价值与资本配置
理解内在价值对管理者和投资者同样重要。当管理者做出资本配置决策时，关键是以增加每股内在价值的方式行动，避免减少它的举措。
许多管理者在考虑并购时，专注于交易是否会立即摊薄每股收益——这种强调携带着巨大危险。以大学教育为例：一个25岁的MBA学生若考虑将自己未来的经济利益与一个25岁的日工合并，股换股的合并会大大提高他的近期收益。但还有什么比这更愚蠢的呢？
大多数大型并购都显示出令人震惊的失衡：对被收购方股东是意外之财；增加了收购方管理层的收入和地位；是两方投资银行家和专业人士的蜜罐。但通常会降低收购方股东的财富——往往幅度巨大。因为收购方通常付出的内在价值多于所得。屡次这样做，正如已退休的瓦乔维亚（Wachovia）董事长约翰·梅德林（John Medlin）所说，你在经营一场反向连锁信。当CEO被顾问鼓励做交易时，他的反应很像被父亲鼓励过正常性生活的青春期男孩——他不需要那种推动。有一次一位CEO朋友无意中描述了许多大交易的病理：他向董事们解释为何要收购一家人寿保险公司，沉闷地讲完经济和战略理由后，突然放弃剧本，带着顽皮的眼神说：伙计们，所有的孩子都有一个。
薪酬哲学
在伯克希尔，我们尽量像对资本配置一样，对薪酬保持逻辑一致。我们根据斯科特费策的业绩而非伯克希尔的整体业绩来补偿拉尔夫·谢伊——这再合理不过，因为他对一个负责而不是另一个。
钱不是免费的：当一项业务投入的资本很重要时，我们对管理者使用的增量资本收取高利率，也同样以高利率奖励他们释放的资本。这使拉尔夫有动力向奥马哈汇出任何他无法在业务中有利运用的现金。时髦的说法是几乎每项薪酬计划都将管理层利益与股东利益对齐。在我们看来，对齐意味着在两个方向上都成为合伙人，而不仅仅是在上行方向。许多对齐计划其实是正面我赢，反面你输的精妙形式。
典型的股票期权安排是最常见的错位形式——它不定期提高期权价格来补偿留存收益积累的公司财富这一事实。十年期期权、低股息支付率和复利效应的组合，可以为一个原地踏步的管理者提供丰厚利润。我至今未见过任何一份委托书在请求股东批准期权计划时，明确指出这一关键点。
拉尔夫·谢伊和我们在收购斯科特费策后大约五分钟就谈妥了薪酬安排，没有律师或薪酬顾问的帮助——这份协议从未改变，1986年对他和我都有意义，现在同样如此。查理和我是唯一对整个企业负有管理责任的人，因此我们是唯一应该基于企业整体表现获得薪酬的人。即便如此，这也不是我们渴望的薪酬安排——我们精心设计了公司和工作，让我们与喜欢的人做喜欢的事，几乎不必做无聊或令人不快的任务。我们还从企业领袖享有的丰富物质和精神特权中受益。在这种田园般的条件下，我们不期望股东为我们毫无需要的薪酬慷慨解囊。诚如罗纳德·里根的格言：努力工作大概不会杀死任何人，但我想为何要冒这个险呢？
利润来源
| 业务板块 | 税前盈利（千美元） | 伯克希尔税后份额（千美元） |
|---|---|---|
| 保险 - 承保 | 129,926 / 30,876 | 80,860 / 20,156 |
| 保险 - 净投资收益 | 419,422 / 375,946 | 350,453 / 321,321 |
| 布法罗新闻报 | 54,238 / 50,962 | 31,685 / 29,696 |
| 费希海默兄弟公司 | 14,260 / 13,442 | 7,107 / 6,931 |
| 金融业务 | 21,568 / 22,695 | 14,293 / 14,161 |
| 柯比吸尘器公司 | 42,349 / 39,147 | 27,719 / 25,056 |
| 内布拉斯加家具城 | 17,356 / 21,540 | 8,652 / 10,398 |
| 斯科特费策制造集团 | 39,435 / 38,196 | 24,909 / 23,809 |
| 喜诗糖果 | 47,539 / 41,150 | 28,247 / 24,367 |
| 鞋业集团 | 85,503 / 44,025 | 55,750 / 28,829 |
| 世界图书公司 | 24,662 / 19,915 | 17,275 / 13,537 |
| 购价溢价及商誉摊销 | (22,595) / (17,033) | (19,355) / (13,996) |
| 债务利息 | (60,111) / (56,545) | (37,264) / (35,614) |
| 美国航空优先股减值 | (268,500) / — | (172,579) / — |
| 股东指定捐款 | (10,419) / (9,448) | (6,668) / (5,994) |
| 经营利润合计 | 839,365 / 643,296 | 606,239 / 477,751 |
| 证券出售 | 91,332 / 546,422 | 61,138 / 356,702 |
| 合计 | 662,197 / 1,189,718 | 494,798 / 688,121 |
穿透式收益（1994年）
| 被投资公司 | 持股比例 | 未分配应占收益（百万） |
|---|---|---|
| 美国运通公司 | 5.5% | 5 |
| 首都城市通讯公司 | 13.0% | 5 |
| 可口可乐公司 | 7.8% | 16 |
| 联邦住房贷款抵押公司 | 6.3% | 7 |
| 政府雇员保险公司（GEICO） | 50.2% | 3 |
| 吉列公司 | 10.8% | 1 |
| 华盛顿邮报公司 | 15.2% | 8 |
| 富国银行 | 13.3% | 3 |
| 合计 | 92 | |
| 减：假设税款 | (8) | |
| 加：伯克希尔报告经营利润 | 06 | |
| 穿透式收益 | ,030 |
主要持仓（1994年底）
| 公司 | 股数（千） | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
|---|---|---|---|
| 美国运通公司 | 27,759 | 723,919 | 818,918 |
| 首都城市通讯公司 | 2,000 | 345,000 | 1,705,000 |
| 可口可乐公司 | 93,400 | 1,023,920 | 5,150,000 |
| 联邦住房贷款抵押公司 | 13,655 | 270,468 | 644,441 |
| 政府雇员保险公司（GEICO） | 34,250 | 45,713 | 1,678,250 |
| 吉列公司 | 24,000 | 600,000 | 1,797,000 |
| 华盛顿邮报公司 | 1,728 | 9,731 | 418,983 |
| 富国银行 | 6,791 | 423,680 | 984,699 |
沃伦·巴菲特，董事会主席
1995年3月7日