📬 1997 年巴菲特致股东信
--- title: 巴菲特致股东信 1997 date: 1998-03-01 year: 1997 type: 股东信 author: 沃伦·巴菲特 company: 伯克希尔·哈撒韦 tags: - 巴菲特 - 股东信 - 伯克希尔哈撒韦 - 价值投资 - GEICO - 浮存金 - 市场波动 - 好球区 - 白银投资 - 1997 source: https://berkshirehathaway.com/letters/1997.html
巴菲特致股东信 1997
致 伯克希尔·哈撒韦 全体股东
1997年净资产增加80亿美元，每股账面价值增长34.1%。现任管理层接手的三十三年里，每股账面价值从19美元增至25488美元，年均复合增长率24.1%。
面对34.1%的收益，宣告胜利很诱人——但去年的表现并无多大值得称道之处：当股票像1997年那样飙升时，任何投资者都能取得丰厚回报。在牛市中，必须避免犯这样的错误——像一只在倾盆大雨后骄傲呱呱叫的鸭子，以为是自己的划水技术使它在水中上升。一只有正确思维的鸭子，会将暴雨后自己的位置与水塘中其他鸭子进行比较。
那么我们1997年的鸭子评级是多少？我们拼命划水，但被动投资标普500指数的鸭子涨得几乎和我们一样快。我们1997年的表现评价：呱呱。
伯克希尔在税收上始终处于劣势——指数不承担税收成本，共同基金也把税务责任转嫁给持有人。去年，伯克希尔支付或计提了42亿美元联邦所得税，约占期初净资产的18%。伯克希尔必须跨越这道障碍才能证明其存在价值。我们不会要求你信奉芝加哥小熊队球迷的哲学：为什么要沮丧？每个人都会有偶尔糟糕的世纪。
两列价值指标（十年增长追踪）
| 年份 | 每股投资额 | 每股税前非投资收益 |
|---|---|---|
| 1967 | 1 | .09 |
| 1977 | 72 | 2.44 |
| 1987 | ,910 | 08.14 |
| 1997 | 8,043 | 17.82 |
1997年，两类业务均以令人满意的速度增长——但有一个重要警示：超级巨灾险的好运和GEICO超乎寻常的承保利润使1997年经营利润远超我们的预期，也超过我们对1998年的预期。
如何看待市场波动：汉堡测试
一道简单的测验：如果你计划一生中都要吃汉堡，但不是牛肉生产者，你应该希望牛肉价格更高还是更低？如果你要不时买车，但不是汽车制造商，你应该希望汽车价格更高还是更低？这些问题当然不言自明。
那么最后一道：如果你预计在未来五年内是股票净买家，你应该希望股市在这段时间更高还是更低？ 许多投资者答错了这道题。尽管他们未来多年都会净购买股票，但他们在股价上涨时感到兴奋，下跌时感到沮丧——实际上，他们为即将购买的汉堡价格上涨而欢呼雀跃。这没有任何意义。只有近期将出售股票的人才应该为股价上涨感到高兴。未来的买家应该更希望价格下跌。
对于不打算出售的伯克希尔股东而言，选择更加清晰。通过伯克希尔，你间接持有可口可乐公司、华盛顿邮报公司和富国银行等不断回购股票的公司。当股价低时，这些公司的回购计划通过增加我们的持股比例，为我们创造更多价值。
在我们的最后几年里，年底约97%的伯克希尔股份仍由年初持有它们的相同投资者持有——他们是储蓄者。因此，当市场下跌使我们和被投资公司能够更有利地部署资金时，他们应该感到高兴。
当你看到投资者随市场下跌而损失的头条时，请在脑海中改写为撤资者随市场下跌而损失——但投资者受益。非常规投资承诺
当找不到理想目标时，我们通常会把新资金放入最高质量的极短期工具。1997年底，我们有三个非传统持仓：
- 原油衍生品合约：1400万桶（原来4570万桶仓位的剩余）。1995-1997年已结算的3170万桶合约为我们带来了约6190万美元的税前收益。
- 白银：去年我们购买了1.112亿盎司白银。以市值计，该仓位在1997年产生了9740万美元的税前收益。某种程度上，这是对过去的回归——三十年前我因预期美国政府废除金属货币而买入白银。近年来，白银库存大幅下降，查理和我认为需要更高价格才能在供需之间建立均衡。通货膨胀预期对我们的银价值计算没有任何作用。
- 长期零息美国国债：摊余成本46亿美元。这些证券不支付利息，其持有人通过折价购买获得回报——当利率变化时，其市场价格剧烈波动。1997年利率下降，我们在零息债券上录得5.988亿美元的未实现税前收益。购买零息债券而非现金等价物，我们冒着看起来非常愚蠢的风险：这类宏观驱动的承诺从未有接近100%的成功概率。但你们付钱给查理和我，是要我们运用最佳判断——而不是要我们避免难堪。
等待好球区：泰德·威廉斯的启示
在找不到理想承诺时，我们运用泰德·威廉斯（Ted Williams）式的纪律。他在《击球的科学》中解释说，他将击球区划分为77个格子，每个格子的大小相当于一个棒球。他知道，只挥打最佳格子的球，可以打出0.400的打击率；而去够击球区低外角的球，会让他跌到0.230。换句话说，等待肥厚的好球意味着进入名人堂；乱挥乱打则意味着打回小联盟。
如果目前商业球路落在击球区内的话，也只是刚刚落在最低外角。如果我们挥棒，将锁定低回报。 但如果我们让今天所有的球都飞过去，也无法保证下一个就更合我们的意。也许过去的有吸引力价格才是异常，而不是今天的全价。与泰德不同，我们不会因为拒绝三个刚好落在击球区的球而被判三振出局；不过，日复一日地站在那里、把球棒搭在肩上，也并不是我心目中的乐趣。利润来源（1997年）
| 业务板块 | 税前盈利（百万） | 伯克希尔税后份额（百万） |
|---|---|---|
| 保险承保 - 超巨灾 | 283.0 / 167.0 | 182.7 / 107.4 |
| 保险承保 - 其他再保险 | (155.2) / (174.8) | (100.1) / (112.4) |
| 保险承保 - GEICO | 280.7 / 171.4 | 181.1 / 110.2 |
| 保险承保 - 其他主险 | 52.9 / 58.5 | 34.1 / 37.6 |
| 保险净投资收益 | 882.3 / 726.2 | 703.6 / 593.1 |
| 布法罗新闻报 | 55.9 / 50.4 | 32.7 / 29.5 |
| 飞行安全国际 | 139.5 / 3.1 | 84.4 / 1.9 |
| 家居业务 | 56.8 / 43.8 | 32.2 / 24.8 |
| 珠宝业务 | 31.6 / 27.8 | 18.3 / 16.1 |
| 斯科特费策（不含金融） | 118.9 / 121.7 | 77.3 / 81.6 |
| 喜诗糖果 | 58.6 / 51.9 | 35.0 / 30.8 |
| 鞋业集团 | 48.8 / 61.6 | 32.2 / 41.0 |
| 购价调整 | (104.9) / (75.7) | (97.0) / (70.5) |
| 债务利息 | (106.6) / (94.3) | (67.1) / (56.6) |
| 经营利润合计 | 1,715.7 / 1,221.4 | 1,194.5 / 883.1 |
| 投资资本收益 | 1,111.9 / 2,484.5 | 707.1 / 1,605.5 |
| 合计 | 2,827.6 / 3,705.9 | 1,901.6 / 2,488.6 |
GEICO：护城河不断加宽
1997年GEICO的自愿汽车保单数量增长了16%（1996年为10%，而此前20年的历史最佳纪录只有8%）。新保单数量从1993年的35.5万件猛增至1997年的91.3万件。
GEICO的承保利润为保费的8.1%，远高于平均水平——实际上高于我们希望的水平：我们的目标是将大部分低成本运营的收益转让给客户，将承保利润控制在约4%。为此，我们在1997年略微降低了平均费率，今年可能再次下调。
1997年，GEICO的10500名员工因两个简单变量（保单增长和成熟业务盈利能力）获得了26.9%的基本薪酬利润分享奖金（7100万美元）。在伯克希尔，我们以有意义的方式付薪：我们分发奖章，而不是彩票——在伯克希尔的任何子公司中，我们都不将薪酬与股票价格挂钩（员工无法以任何有意义的方式影响股价），而是将奖金与各单元的业务绩效挂钩。
保险浮存金：资产负债表上的隐藏宝藏
自1967年进入保险业务以来，浮存金以每年21.7%的复合增长率增长。更好的是，它的成本为零，甚至让我们赚了钱。这里有一个会计讽刺：虽然我们的浮存金在资产负债表上显示为负债，但它对伯克希尔的价值超过了等额净资产的价值。
1997年平均浮存金71亿美元，连续第五年实现承保盈利（资金成本低于零），而长期国债收益率为5.92%。
沃伦·巴菲特，董事会主席
1998年3月1日