📬 1985 年巴菲特致股东信
--- title: 巴菲特致股东信 1985 date: 1986-02-21 year: 1985 type: 股东信 author: 沃伦·巴菲特 company: 伯克希尔·哈撒韦 tags: - 巴菲特 - 股东信 - 伯克希尔哈撒韦 - 价值投资 - 纺织业关闭 - 激励薪酬 - Capital Cities - 1985 source: https://berkshirehathaway.com/letters/1985.html
巴菲特致股东信 1985
致 伯克希尔·哈撒韦 全体股东
你也许记得去年报告中那段乐观昂扬的话：眼下没有什么大动作，但经验告诉我们，大事偶尔会突然冒出来。这一精心设计的企业战略在1985年得到了回报。本报告后续章节将讨论：(a) 我们大举建仓首都城市通讯公司（Capital Cities/ABC）；(b) 收购斯科特费策公司（Scott & Fetzer）；(c) 与消防员基金保险公司（Fireman's Fund）签订大型长期保险参与合同；以及(d) 出售我们在通用食品公司的股份。
1985年净资产增加6.136亿美元，增幅48.2%。恰逢哈雷彗星造访，这一百分比与之相得益彰——两者在我有生之年都不会再现。现任管理层接手以来二十一年，每股账面价值从19.46美元增至1643.71美元，年均复合增长率23.2%——这同样是不会重演的数字。
有两个因素使接近这一增速的未来目标几乎无法实现。一是股市——与1964-1984年间大部分时期相比，目前市场提供的机会极少，我们已无法为保险公司找到显著低估的股票。这与约十年前的情形恰恰相反，那时唯一的问题是选哪个便宜货。二是规模——我们的股权资本是十年前的二十倍以上。企业的铁律是：规模最终会侵蚀卓越的经济回报。放眼高回报公司，没有一家在积累超过10亿美元股权资本后，还能在十年内持续维持20%以上的股权回报率并将全部收益再投入。
要在未来十年赚到57亿美元以维持15%的年均增长，需要几个重大想法——小想法远远不够。查理·芒格和我目前没有这样的想法，但经验告诉我们它们偶尔会冒出来。
关于市场价格与内在价值
历史上，伯克希尔股票的交易价格略低于内在商业价值。在这个价格水平，购买者可以确信（只要折价不进一步扩大），其个人投资体验至少等同于公司的财务表现。但近来折价已消失，偶尔还出现小幅溢价。
管理层无法决定市场价格，但可以通过信息披露和政策引导市场参与者的理性行为。我个人的偏好——或许你已猜到——是市场价格始终接近商业价值。在这种关系下，所有股东恰好与公司共同繁荣。市场价格在商业价值上下大幅波动，不会改变股东整体的最终收益；最终，投资者的收益必然等于商业收益。 但长期的严重低估或高估，会使商业收益在不同股东间分配不公平，特定股东的投资结果在很大程度上取决于他的运气、睿智或愚蠢。
伯克希尔股票市场价值与商业价值之间的关系，长期以来比我所了解的任何其他上市股票都要稳定。这是你们的功劳——因为你们理性、专注、以投资为导向，伯克希尔的股价几乎始终合理。这一不寻常的结果，源自一个不寻常的股东群体：我们几乎所有股东都是个人，而非机构。同等规模的上市公司中，没有一家能做到这一点。
关闭纺织业务
7月，我们决定关闭纺织业务，年底基本完成。这段历史发人深省。
21年前，当我作为普通合伙人的巴菲特合伙公司（Buffett Partnership, Ltd.）收购伯克希尔哈撒韦控制权时，公司账面净资产2200万美元，全部投入纺织业务。然而其内在商业价值远低于此——纺织资产无法赚取与账面价值相称的回报。事实上，过去九年（伯克希尔和哈撒韦合并后的阶段），5.3亿美元的累计销售额带来了1000万美元的累计亏损。
我们当初相信纺织业务会被肯·蔡斯（Ken Chace）——我们立即任命的总裁——运营得好得多，这一点我们完全正确。肯和其继任者加里·莫里森（Garry Morrison）是卓越的管理者，丝毫不逊色于我们更盈利的业务的管理者。
1967年初，纺织业务产生的现金用于购买国家赔偿公司，从而进入保险业。随着公司多元化，纺织业务对整体回报的拖累逐渐减轻。我们坚持留在纺织业是因为：(1) 它是社区的重要雇主；(2) 管理层坦诚面对问题；(3) 劳工配合理解；(4) 应能产生适度现金回报。
结果证明，第(4)点我完全错了。 1979年尚算盈利，此后业务大量消耗现金。到1985年中，就连我也清楚地看到这一状况几乎肯定将持续下去。 纺织业的教训：我一直觉得自己处于伍迪·艾伦（Woody Allen）在电影里描述的处境：有史以来最重要的时刻，人类站在十字路口——一条路通向绝望和彻底无望，另一条路通向全面灭绝。让我们祈祷有智慧做出正确选择。伯灵顿工业公司（Burlington Industries）是最好的例证——21年前全美最大的纺织公司，今天依然如此。1964年它的销售额是我们的24倍，实力远超我们。它做出了坚守纺织业的决定，1964-1985年间投入了约30亿美元的资本支出。结果呢？以实际美元计，销售量萎缩，资本回报率和销售回报率都远低于20年前。股票从1964年的60美元（拆股调整后）跌至1985年的34美元，而同期CPI翻了三倍多。
大量的才智和精力用于错误的前提，结果令人痛心。 正如塞缪尔·约翰逊（Samuel Johnson）关于马的比喻：一匹会数到十的马，是了不起的马——但不是了不起的数学家。同样，在纺织业内精妙地配置资本的纺织公司，是了不起的纺织公司——但不是了不起的企业。优秀的管理业绩（以经济回报衡量），更多取决于你选择了什么样的行业之船，而非你划桨有多卖力。纺织机械拍卖的后记也令人警醒：最初耗资约1300万美元（包括1980-1984年新增的200万美元）、账面价值约86.6万美元的设备，若以新品替换需要3000-5000万美元。最终拍卖所得仅16.3万美元，扣除前后期成本后净收益为负。我们1981年以每台5000美元买入的相对现代化的织机，以50美元起拍无人问津，最终以每台26美元的废铁价出售——低于拆除成本。
想想这意味着什么：布法罗两条报纸配送路线的经济商誉，或一家喜诗糖果门店的经济商誉，都超过了这批曾雇用1000多名工人的庞大有形资产的拍卖所得。三家优秀业务（以及关于激励薪酬的思考）
内布拉斯加家具城（NFM）、喜诗糖果和布法罗新闻报这三家业务，其经济优势、劣势和前景自去年以来几乎没有变化。1985年它们合计税前盈利7200万美元。十五年前，在我们收购任何一家之前，它们的合计税前盈利约为800万美元。从800万增至7200万，这听起来极好——通常确实如此。但你必须首先确认基期收益没有被严重压低；其次，更重要的是，产生额外收益需要多少追加资本？在这两方面，我们这三家都表现出色：十五年前的收益相对于当时所用资本已属优异；虽然年度收益现在多了6400万美元，但这三家业务运营所需的资本仅比当初多出约4000万美元。
这正是通货膨胀时期经济商誉力量的完美体现（1983年年报详细解释）。美国企业整体的经历截然不同：大多数公司为了大幅增加收益，也必须大幅增加资本——平均每产生1美元的税前收益增量，需要投入约5美元的追加资本。激励薪酬的批判
许多公司的薪酬计划因为留存收益（即被企业扣留、不分配给股东的收益）带来的收益增长，而给管理者发放丰厚奖励。十年期固定价格股票期权被当作常规措施授予，而许多公司的股息支付率仅是盈利的一小部分。
设想一个储蓄账户，受托人（即管理者）可以决定每年支付给你多少利息——留存部分不断复利滚存。如果受托人还持有该账户10年期的固定价格期权，他可以仅凭扣留你的大部分收益就获得丰厚利润——哪怕什么也没做。
期权的双重标准：没有哪位管理者会同意向外部人士授予覆盖全部或部分企业的10年期固定价格期权，10个月都会被认为过分。但这些管理者对自己和同事慷慨授予10年期固定价格期权，完全无视留存收益自动积累价值的事实，也忽略资本的持有成本。期权与所有权并不相同：所有者必须权衡上行潜力与下行风险，期权持有者只有上行没有下行。在股息政策上，期权持有者的利益最好由零股息政策来服务，而这恰恰损害了真正的所有者。
我的三点建议：- 股票期权必然与公司整体业绩挂钩，因此只应授予负有整体责任的管理者；
- 期权应内置留存收益或资本持有成本调整，且应以真实商业价值定价；
- 对于已建立有效企业文化、且固定价格期权是其工具的管理者，没坏就别修的原则或许适用。
利润来源
| 业务板块 | 税前盈利（千美元） | 伯克希尔税后份额（千美元） |
|---|---|---|
| 保险 - 承保 | (44,230) / (48,060) | (23,569) / (25,955) |
| 保险 - 净投资收益 | 95,217 / 68,903 | 79,716 / 62,059 |
| 联合零售商店 | 270 / (1,072) | 134 / (579) |
| 布法罗新闻报 | 29,921 / 27,328 | 14,580 / 13,317 |
| 互助储贷协会 | 2,622 / 1,456 | 4,016 / 3,151 |
| 内布拉斯加家具城 | 12,686 / 14,511 | 5,181 / 5,917 |
| 精密钢铁 | 3,896 / 4,092 | 1,477 / 1,696 |
| 喜诗糖果 | 28,989 / 26,644 | 14,558 / 13,380 |
| 纺织业务 | (2,395) / 418 | (1,324) / 226 |
| 韦斯科金融 | 9,500 / 9,777 | 4,191 / 4,828 |
| 商誉摊销 | (1,475) / (1,434) | (1,475) / (1,434) |
| 债务利息 | (14,415) / (14,734) | (7,288) / (7,452) |
| 股东指定捐款 | (4,006) / (3,179) | (2,164) / (1,716) |
| 经营利润合计 | 125,449 / 87,739 | 92,948 / 70,014 |
| 通用食品特别分配 | 4,127 / 8,111 | 3,779 / 7,294 |
| 华盛顿邮报特别分配 | 14,877 / — | 13,851 / — |
| 证券出售 | 468,903 / 104,699 | 325,237 / 71,587 |
| 合计 | 613,356 / 200,549 | 435,815 / 148,895 |
出售通用食品的收益，源自四个因素的共同作用：便宜的买入价、优秀的底层经济特性、专注于股东利益的能干管理层（吉姆·弗格森（Jim Ferguson）和菲尔·史密斯（Phil Smith））、以及愿意支付全额商业价值的买家（菲利普·莫里斯公司（Philip Morris））。在选择普通股时，我们专注于有吸引力的买入，而非有吸引力的卖出机会。
保险业务
1985年保险业结束了多年的艰难时期。保费大幅上涨，行业综合比率从2984年的117.7改善至1985年的116.5。我们自身保险业务的综合比率也有所改善，迈克·戈德伯格（Mike Goldberg）纠正了我在他接管保险业务前犯下的许多错误。
Capital Cities/ABC
1985年最重大的一步，是对首都城市通讯公司（Capital Cities Communications）的大规模投资——该公司同年收购了美国广播公司（ABC），合并后更名为Capital Cities/ABC。我们投资5.17亿美元，持有17%的股权。
汤姆·墨菲（Tom Murphy）是我认识的最好的企业管理者。他和丹·伯克（Dan Burke）是一个无与伦比的团队：他们擅长运营已有业务，也擅长识别和收购新业务，还擅长以符合股东利益的方式配置资金。我们与Capital Cities的关联，始于将近二十年前我们在首都城市通讯公司小额持股的时候，这是我们迄今为止最愉快的商业关系之一。沃伦·巴菲特，董事会主席
1986年2月21日