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📬 1989 年巴菲特致股东信

--- title: 巴菲特致股东信 1989 date: 1990-02-28 year: 1989 type: 股东信 author: 沃伦·巴菲特 company: 伯克希尔·哈撒韦 tags: - 巴菲特 - 股东信 - 伯克希尔哈撒韦 - 价值投资 - 穿透式收益 - 可口可乐 - 保险超级巨灾 - 1989 source: https://berkshirehathaway.com/letters/1989.html

巴菲特致股东信 1989

致 伯克希尔·哈撒韦 全体股东

1989年净资产增加15.15亿美元，增幅44.4%。现任管理层接手的二十五年里，每股账面价值从19.46美元增至4296.01美元，年均复合增长率23.8%。

真正重要的是内在价值——所有组成业务合理价值的估算数字。以完美的预见性，它可以通过将企业所有未来现金流入和流出，以现行利率折现计算得出。如此估值，所有企业——从马鞭制造商到移动电话运营商——都成为平等的经济体。

当年每股账面价值为19.46美元时，内在价值略低于此，因为全部账面价值都被困在一家价值低于账面的纺织企业中。如今，我们的大多数业务价值远超其账面价值。这种从折价到溢价的可喜演变，意味着伯克希尔内在商业价值的复合增长率，略高于23.8%的账面价值年增长率。

但后视镜是一回事，前挡风玻璃是另一回事。 我们的股权证券如今相对于其自身内在商业价值，估值比过去更高——这些企业的美德已被广泛认可，股价不再像过去那样偏低。这意味着它们未来无法像过去那样大力推升伯克希尔的价值。过去的业绩得益于双重红利：(1) 持仓公司本身内在价值的卓越增长；(2) 市场纠偏后给这些企业估值提升带来的额外奖励。这种补涨已基本实现，未来我们只能享受单一红利。 规模的铁律：卡尔·萨根（Carl Sagan）描述过这一现象——细菌每15分钟分裂一次，一天后总重量将等于一座山，两天后超过太阳……但总有某种障碍阻止这种指数增长。从49亿美元的净资产基础出发，要保持15%的年均增长，远比从220万美元起步难得多。

税务与长期持有的数学优势

1989年15亿美元的收益是在缴纳约7.12亿美元所得税后实现的。其中1.72亿美元当期缴纳，5.4亿美元递延。

长期持有的数学逻辑：想象伯克希尔只有1美元，放入一只每年翻倍的证券，年底出售，用税后所得重复20年。以34%税率计算，最终剩约2.5万美元。若将这1美元投入一项20年内翻倍20次的投资，结果是约104万美元。税后留存约69.2万美元——是频繁交易结果的27倍！原因仅仅是税款支付的时机不同。

我们偏好长期持有，不完全因为这个数学。更重要的是：我们发现卓越的商业关系极为罕见且令人愉悦，我们希望留住所有我们建立的这类关系。 与我们认识且仰慕的人共度时光，远胜于与可能只是普通人的陌生人打交道——就像为钱结婚，通常是个错误，若已经富有则是疯狂。

穿透式收益

我们的经营利润未能体现主要被投资公司为我们留存的巨额收益。以首都城市通讯公司为例，我们17%股权对应的应占利润超过8300万美元，但计入伯克希尔GAAP利润的仅约53万美元（税后股息）。另外8200万美元以留存收益形式留在该公司，为我们效力却不计入账册。

我们看待这些被遗忘但并未消失的收益的视角很简单：账务处理方式无关紧要，关键是谁拥有这棵树以及这棵树之后如何被利用。

衡量伯克希尔基本盈利能力的最佳方式，是穿透式收益（look-through earnings）：将我们在被投资公司留存经营利润中的份额（两种情况下均不含资本利得）加入我们自身报告的经营利润。要使内在商业价值平均每年增长15%，穿透式收益也需以约相同的速度增长。

非保险业务——神圣七杰加一

随着1989年初收购波西姆珠宝，我们的主要制造、出版和零售业务升级为神圣七杰加一：波西姆珠宝、布法罗新闻报、费希海默兄弟公司、柯比吸尘器公司、内布拉斯加家具城、斯科特费策制造集团、喜诗糖果、世界图书公司。

这组业务的历史成本税后股权回报率达57%，且没有使用任何净财务杠杆。报出这些管理者的名字——布朗金家族、弗里德曼家族、赫尔德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西、拉尔夫·谢伊——我感受到米勒·哈金斯（Miller Huggins）在公布1927年纽约洋基队阵容时的那种满足感。

波西姆珠宝：加入伯克希尔的第一年，销售额大幅上升，远超四年前迁至现址时的两倍。艾克·弗里德曼（Ike Friedman）只有一档速度：快进。波西姆珠宝的费用率约为竞争对手的三分之一，这造就了全国无与伦比的低价。一个关于艾克的故事：他带了约2000万美元的珠宝去圣达菲参加我朋友的聚会。我担心安全问题，艾克把我拉到一边，指着保险箱和两个持枪警卫，然后凑近低声说：而且，沃伦，珠宝并不在保险箱里。 内布拉斯加家具城：1989年创销售额新高——但有一处悲伤：96岁的布朗金太太因与其他家族成员在地毯部门运营上产生分歧，于5月辞职。她可能是全美做过最多聪明商业决策的在世者，但这次我相信其他家族成员完全正确——过去三年，地毯销售额下降17%，而其他部门增长24%。令人欣慰的是，B太太没有回家休息——她在96岁高龄开创了新事业，依然每周七天销售地毯和家具。 布法罗新闻报：创下连续第七个年度利润纪录；新闻版面占比50.1%；在主要都市报中日报和周日版渗透率均排名第一。 喜诗糖果：销售磅数增长8%，首次实现多年来的同店销量正增长。广告投入从400万增至500万美元，收益极为显著。查克·哈金斯的日常参与，将质量和服务的理念传递给了我们每年生产和分销2700多万磅糖果所需的数千名员工。

利润来源

业务板块税前盈利（千美元）伯克希尔税后份额（千美元）
保险 - 承保(24,400) / (11,081)(12,259) / (1,045)
保险 - 净投资收益243,599 / 231,250213,642 / 197,779
布法罗新闻报46,047 / 42,42927,771 / 25,462
费希海默兄弟公司12,621 / 14,1526,789 / 7,720
柯比吸尘器公司26,114 / 26,89116,803 / 17,842
内布拉斯加家具城17,070 / 18,4398,441 / 9,099
斯科特费策制造集团33,165 / 28,54219,996 / 17,640
喜诗糖果34,235 / 32,47320,626 / 19,671
韦斯科（除保险外）13,008 / 16,1339,810 / 10,650
世界图书公司25,583 / 27,89016,372 / 18,021
商誉摊销(3,387) / (2,806)(3,372) / (2,806)
债务利息(42,389) / (35,613)(27,098) / (23,212)
股东指定捐款(5,867) / (4,966)(3,814) / (3,217)
经营利润合计393,414 / 418,450299,902 / 313,441
证券出售223,810 / 131,671147,575 / 85,829
合计617,224 / 550,121447,477 / 399,270

保险业务与超级巨灾险

行业综合比率：1988年4.4%保费增速，1989年估计仅2.1%，同时综合比率从105.4升至约110.4。飓风雨果（Hurricane Hugo）和加州地震使1989年灾难损失异常严重。承保结果只有在几乎所有保险公司都因恐惧而拒绝业务时才会改善——而我们距离这个节点还远。

超级巨灾险（Super-cats）：我们已成为美国最大的超级巨灾再保险承销商。这类业务的典型模式：以300万美元保费承销1000万美元的一年期保单，仅在某次灾害造成业界总损失超过50亿美元时才赔付。我们每年收取约1亿美元超巨灾保费，结果几乎必然是盈利接近1亿美元，或亏损超过2亿美元——综合比率几乎从不落在100-120的行业正常区间，而是接近0或300%。大多数保险公司在财务和心理上无法承受这种波动，而我们可以。查理和我始终偏爱凹凸不平的15%回报，胜过平滑的12%。 三点声明：(1) 我们预期超巨灾业务十年内能产生令人满意的结果，但某些年份的结果会非常糟糕；(2) 我们对这类保险的历史数据价值有限——费率设定主要依赖主观判断；(3) 我们只会在认为价格与风险相称时承保，若竞争对手变得乐观，我们的业务量将下降。

主要股权投资（1989年底）

公司股数（千）成本（百万美元）市值（百万美元）
首都城市通讯公司1,6362901,692
可口可乐公司23,3506041,804
政府雇员保险公司（GEICO）6,850461,044
华盛顿邮报公司1,72810486
沃伦·巴菲特，董事会主席

1990年2月28日

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