📬 2007 年巴菲特致股东信
--- title: 巴菲特致股东信 2007 date: 2008-02-29 year: 2007 type: 股东信 author: 沃伦·巴菲特 company: 伯克希尔·哈撒韦 tags: - 巴菲特 - 股东信 - 伯克希尔哈撒韦 - 价值投资 - 马蒙集团 - 喜诗糖果案例 - 三类企业 - 德克斯特最大失误 - 住房危机 - 2007 source: https://berkshirehathaway.com/letters/2007.html
巴菲特致股东信 2007
致 伯克希尔·哈撒韦 全体股东
2007年净资产增加123亿美元，每股账面价值增长11.0%。现任管理层接手的四十三年里，每股账面价值从19美元增至78008美元，年均复合增长率21.1%。
总体而言，我们76家经营业务去年都做得不错。少数遇到问题的，主要是与住房相关的业务——砖块、地毯和房地产经纪。它们的挫折是轻微且暂时的。我们在这些业务中的竞争地位依然强健，我们有一流的CEO，无论好时还是坏时都能正确运营。
部分主要金融机构经历了令人震惊的问题，因为它们从事了我去年信中描述的弱化的贷款行为。富国银行（Wells Fargo）CEO约翰·斯坦普夫（John Stumpf）一针见血地剖析了许多贷款机构的近期行为：有趣的是，行业发明了亏钱的新方式，而旧方式似乎还好好的。
2003年硅谷流行过一款保险杠贴纸：上帝啊，再给我一个泡沫吧。不幸的是，这个愿望很快得到了满足——几乎所有美国人都相信房价将永远上涨。这种信念使借款人的收入和现金抵押对贷款机构显得无关紧要，他们挥洒资金，确信房价升值将解决所有问题。如今，我们国家因这一错误信念而承受着广泛的痛苦。随着房价下跌，大量金融愚蠢行为被暴露。只有潮水退去时，才能知道谁在裸泳——我们在一些最大金融机构中目睹的，是一幅丑陋的景象。
圣诞节礼物：收购马蒙集团
2007年的收购进展迟缓——直到年末。圣诞节，查理和我终于凭借签订伯克希尔历史上最大的现金收购合同赚到了薪水。
历史的种子：这笔交易的种子于1954年播下。那年秋天，就在新工作三个月后，本·格雷厄姆（Ben Graham）和杰瑞·纽曼（Jerry Newman）把我派到布鲁克林的罗克伍德巧克力股东会。一位年轻人最近控制了这家公司，他启动了一项独一无二的要约——每股交换80磅可可豆，以利用1954年税法的聪明之处。这位年轻人正是杰伊·普利兹克（Jay Pritzker）。我深受印象，此后热切关注他才华横溢的商业操作。他的兄弟鲍勃·普利兹克（Bob Pritzker）为近50年的合伙人，运营着马蒙集团——普利兹克家族大部分业务的家园。杰伊1999年去世，鲍勃2002年初退休。家族决定逐步出售或重组部分持股，包括马蒙集团（Marmon Group）——一家通过九个部门运营125项业务的公司。马蒙最大的运营是联合油罐车（Union Tank Car），与加拿大的对应公司共拥有94000节铁路罐车。伯克希尔将购买60%的股权，并在六年内收购几乎所有剩余股权，初始支出45亿美元。
这笔交易以杰伊会喜欢的方式完成。我们仅凭马蒙的财务报表确定价格，没有使用任何顾问，没有吹毛求疵。我知道业务将完全如普利兹克家族所描述的那样，他们知道无论金融市场多么混乱，我们都会准时完成交割。过去一年中，许多大型交易被重新谈判或彻底取消。与普利兹克家族一样，在伯克希尔，达成协议就是达成协议。
三类企业：伟大、良好与糟糕
让我们看看什么样的企业让我们心动，同时讨论我们希望避免什么。
真正伟大的企业必须拥有持久的护城河来保护对投入资本的卓越回报。资本主义的动态保证，竞争对手将反复冲击任何赚取高回报的商业城堡。因此，公司成为低成本生产者（GEICO、好市多（Costco））或拥有强大的世界品牌（可口可乐、吉列、美国运通）是持续成功的关键。 喜诗糖果：伟大企业的原型1972年，蓝筹印花公司以2500万美元收购喜诗糖果时，年销售额为3000万磅糖果。去年喜诗销售了3100万磅——年均增长率仅2%。然而，其持久的竞争优势为伯克希尔带来了非凡结果。
我们以2500万美元买入喜诗，当时销售额3000万美元，税前收益不到500万美元，所需资本800万美元——因此税前投入资本回报率约60%。去年喜诗销售额3.83亿美元，税前利润8200万美元。现在经营所需资本为4000万美元——自1972年以来，我们只需再投入3200万美元就能处理这家业务的适度实体增长，而税前盈利累计达13.5亿美元。除了3200万美元，其余所有资金都被送往伯克希尔（在早期是蓝筹印花公司），用于购买其他有吸引力的企业。正如亚当和夏娃开启了导致60亿人类的活动，喜诗为我们催生了多股新现金流。
良好但非卓越的企业：以我们自己的飞行安全国际（FlightSafety）为例——它为客户提供的利益堪与我所知的任何企业相媲美，也拥有持久的竞争优势。然而，这家企业如果要增长，需要对收益进行大量再投资。我们1996年收购时，税前运营收益1.11亿美元，固定资产净投资5.7亿美元；2007年，税前运营收益2.70亿美元。这带给我们良好但远非喜诗式的增量投资回报。 糟糕的企业：增长迅速，需要大量资本来推动增长，然后几乎赚不到钱。想想航空公司。自莱特兄弟时代以来，持久竞争优势已被证明难以捉摸。事实上，如果一位有远见的资本家当时在小鹰镇（Kitty Hawk），他射下奥维尔（Orville Wright）将为后继者做一个巨大的好事。总结：想象三类储蓄账户。伟大的一个支付非常高的利率，随着岁月流逝还会上升。良好的一个支付有吸引力的利率，也在添加存款时赚取。糟糕的账户既支付不足的利率，还要求你不断以那些令人失望的回报存入更多钱。
坦白时间：三个未强迫的错误
差点错过喜诗：卖家要价3000万美元，我坚决不超过2500万美元。幸运的是，他让步了。否则我会拒绝，那13.5亿美元就归别人了。 达拉斯-沃思堡电视台：汤姆·墨菲（Tom Murphy）当时经营首都城市广播，致电提供达拉斯-沃思堡NBC电视台，售价3500万美元。我知道电视台是喜诗式的业务——几乎不需要资本投资，增长前景出色。墨菲在我耳边低语买——但我没有听。2006年，该电视台税前收益7300万美元，自我拒绝交易以来的累计收益至少10亿美元，房产资本价值约8亿美元。为什么我说不？唯一的解释是我的大脑去度假而忘记通知我。 德克斯特——最大的错误：我以伯克希尔股票（25203股A类股）以4.33亿美元买入德克斯特鞋业，而我评估为持久竞争优势的东西在几年内消失了。但这只是开始：通过使用伯克希尔股票，我大幅放大了这个错误。这一举措使伯克希尔股东的实际成本不是4亿美元，而是35亿美元。实质上，我放弃了一家现在价值2200亿美元的卓越企业的1.6%——去买一家一文不值的企业。迄今为止，德克斯特是我做过的最糟糕的交易。乔比·贝尔（Bobby Bare）的乡村歌曲一句话解释了收购中常见的情形：我从未上床睡觉时旁边有个丑女人，但醒来时确实有过几次。保险业绩（2007年）
| 保险业务 | 承保利润（百万） | 年末浮存金（百万） |
|---|---|---|
| 通用再保险 | 55 | 3,009 |
| 伯克希尔再保险 | ,427 | 3,692 |
| GEICO | ,113 | ,768 |
| 其他主险 | 79 | ,229 |
| 合计 | ,374 | 8,698 |
主要股权持仓（2007年底，市值超6亿美元）
| 公司 | 持股比例 | 成本（百万） | 市值（百万） |
|---|---|---|---|
| 美国运通公司 | 13.1% | ,287 | ,887 |
| 伯灵顿北方圣太菲铁路 | 17.5% | ,731 | ,063 |
| 可口可乐公司 | 8.6% | ,299 | 2,274 |
| 约翰逊父子公司 | 2.2% | ,943 | ,287 |
| 卡夫食品 | 8.1% | ,152 | ,059 |
| 穆迪公司 | 19.1% | 99 | ,714 |
| POSCO | 4.5% | 72 | ,136 |
| 宝洁公司 | 2.0% | ,030 | ,313 |
| 瑞银集团 | 0.1% | 73 | ,133 |
| 美国合众银行 | 4.1% | ,417 | ,417 |
| 华盛顿邮报公司 | 18.2% | 1 | ,367 |
| 富国银行 | 9.3% | ,677 | ,160 |
沃伦·巴菲特，董事会主席
2008年2月29日