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📬 2003 年巴菲特致股东信

--- title: 巴菲特致股东信 2003 date: 2004-02-27 year: 2003 type: 股东信 author: 沃伦·巴菲特 company: 伯克希尔·哈撒韦 tags: - 巴菲特 - 股东信 - 伯克希尔哈撒韦 - 价值投资 - 克莱顿移动房屋 - 麦克莱恩配送 - 公司治理 - GEICO历史 - 2003 source: https://berkshirehathaway.com/letters/2003.html

巴菲特致股东信 2003

致 伯克希尔·哈撒韦 全体股东

2003年净资产增加136亿美元，每股账面价值增长21.0%。现任管理层接手的三十九年里，每股账面价值从19美元增至50498美元，年均复合增长率22.2%。

真正重要的是每股内在价值，而非账面价值。1964至2003年间，伯克希尔从一家账面价值高于内在价值的挣扎中的北方纺织企业，蜕变为一家内在价值远超账面价值的多元化企业。39年内在价值的增长率，因此略高于22.2%的账面增长率。

当估值相近时，我们强烈偏好拥有企业而非股票。近年来，我们发现很难找到被显著低估的股票——而必须部署的资金规模大幅扩大，更加剧了这一困难。今天，能以足够大的数量买入从而移动伯克希尔业绩指针的股票数量，仅是十年前的一小部分。（投资管理者通常从积累资产而非出色管理这些资产中获益更多。所以当有人告诉你增加资金不会损害他的投资业绩时，请退后一步：他的鼻子快要变长了。）

收购：克莱顿移动房屋的奇特缘起

我们去年最重大的收购，没有比购买克莱顿移动房屋（Clayton Homes）更不寻常的了。

不可思议的来源是田纳西大学的一群金融学生及其老师阿尔·奥克斯尔（Al Auxier）教授。过去五年，阿尔每年都带着他的班级来奥马哈参观内布拉斯加家具城和波西姆珠宝，在Gorat's餐厅吃饭，然后到基威特广场和我交流。

传统上，两小时问答结束后，这群人会向我赠送一件答谢礼物。今年二月，这群人选择了一本书——就在不久前出版的克莱顿移动房屋创始人吉姆·克莱顿的自传。我早已了解该公司是预制住房行业的佼佼者——这一认识源于我此前犯下的一个错误：购买了奥克伍德住宅的问题债务，后者随即破产。读完自传后，我表达了对克莱顿记录的赞赏，学生们把这个信息带回了田纳西。奥克斯尔教授随后建议我打电话给吉姆的儿子、CEO凯文·克莱顿（Kevin Clayton）。和凯文谈了几分钟，我意识到他是一位能力出众、头脑清晰的管理者。

此后，我仅凭吉姆的书、对凯文的评估、克莱顿的公开财务数据以及从奥克伍德经历中学到的教训，就向克莱顿提出了收购要约。克莱顿董事会接受了——他们理解，未来大规模融资的困难使他们需要一个强大的后盾。在当时，整个预制住房行业正深陷危机。

预制住房行业的问题在于：多年来，行业商业模式越来越依赖零售商和制造商将糟糕的贷款甩给轻信的贷款机构的能力。1990年代资产证券化流行后，供资方与贷款交易的距离进一步拉大，行业行为每况愈下。大量业务来自不该买房的购买者，他们得到了不该贷款的贷款机构提供的贷款。结果是大量止赎和极低的回收率。

在有始有终方面，克莱顿同意收购奥克伍德的资产——后者破产前是行业最大企业之一。我们拥有的奥克伍德债务（以大幅折价购入）可能还会给我们带来一小笔利润。

学生们呢？十月，我们在诺克斯维尔举行了一场意外的毕业典礼，向激发我对克莱顿兴趣的40位学生致谢。我戴上了学位帽，为每人颁发了伯克希尔颁发的PhD（惊人的、努力的交易撮合者），以及一股B类股票。奥克斯尔教授获得了一股A类股票。

麦克莱恩配送（McLane Company）

今年春，高盛一位董事总经理告知我，沃尔玛希望出售其麦克莱恩子公司。麦克莱恩向便利店、药店、量贩店、大卖场、快餐连锁、影院等分销杂货和非食品商品——年销售额约230亿美元，但利润率极薄（税前约1%），大幅推高伯克希尔销售数字，对利润的贡献则远不如此。过去，一些零售商曾因麦克莱恩归属于主要竞争对手而回避它；首席执行官格雷迪·罗西尔（Grady Rosier）已拿下其中一些客户，更多的还会来。

为完成这笔交易，我与沃尔玛CFO汤姆·斯科维（Tom Schoewe）会面了约两小时，随后握手。29天后，沃尔玛收到了钱款。我们没有做任何尽职调查——我们知道一切都将和沃尔玛所说的一样，事实也正是如此。沃尔玛的诚信，使我多年来在《财富》最受尊敬公司评选中一直为其投票。这笔交易进一步强化了我的看法。

公司治理：薪酬测试与独立董事问题

在判断美国企业界是否认真改革自身时，CEO薪酬仍是试金石。到目前为止，结果并不令人鼓舞。当CEO（或其代理人）与薪酬委员会会面时，桌子一侧——CEO那侧——通常比另一侧更在乎谈成什么协议。这种谈判往往带有游戏币的性质。

这一过度行为在1990年代急剧加速——贪婪者（为此有激烈竞争）获得的薪酬方案，迅速被其他地方复制。这场贪婪流行病的传播者通常是顾问和人力资源部门——他们完全清楚谁是他们的衣食父母。正如一位薪酬顾问所言：有两类客户是你不想得罪的——现有客户和潜在客户。

关于独立基金董事的批评：数十年来，在字面上符合法规独立标准的基金董事，年复一年地常规重新聘用现有管理公司，无论其业绩多么糟糕；常规批准在许多情况下远超应付水平的费用；当一家管理公司被出售时（价格相对于有形资产通常极为昂贵），这些董事经历反启示，立即签约新管理者。真正独立性的关键——在出现问题时挑战强势CEO的意愿——在董事会气氛的麻痹下消弭无踪。

我给独立基金董事的小建议：为什么不在每年年报中简单确认：(1) 我们考察了其他管理公司，相信我们为接下来一年留用的这家是该领域较好的运营者之一；以及 (2) 我们已谈妥与我们管理者的费用，与具有同等规模基金的其他客户谈妥的费用相当。

GEICO：百年保险史的缩影

GEICO的历史图谱给我们提供了一个思考竞争优势可持续性的宝贵视角： 这是一个关于竞争优势如何被错误、又如何被恢复的教科书案例。

保险业务

通用再保险已修复完毕。感谢CEO 乔·布兰登（Joe Brandon）和其搭档塔德·蒙特罗斯（Tad Montross）。2003年的数据证实了纪律的恢复：Gen Re实现1.45亿美元承保利润。伯克希尔旗下保险公司2003年承保利润合计17.18亿美元，创历史新高，浮存金达创纪录的442亿美元，成本接近零。 阿吉特·贾恩再度创奇迹：23人团队运营全球最大再保险业务之一，2003年扣除4.28亿美元的追溯再保险账面费用后，仍实现5.34亿美元承保利润。今年，百事可乐举办了提供10亿美元奖励的抽奖活动，阿吉特为其承保这一风险（折现后风险敞口2.5亿美元）。9月14日我们屏息等待抽奖结果，最终皆大欢喜——阿吉特和我都比那位决赛选手高兴。

利润来源（2003年）

业务板块税前盈利（百万）伯克希尔税后份额（百万）
保险承保 - 通用再保险145 / (1,393)— / (930)
保险承保 - BH再保险1,047 / 547— / 347
保险承保 - GEICO452 / 416— / 271
保险承保 - 其他主险74 / 32— / 20
保险净投资收益3,481 / 3,050— / 2,096
制造/服务/零售2,157 / 1,472— / —
金融及金融产品1,234 / 1,016— / —
中美能源（80%）429 / 359— / —
其他— / —— / —

纳税与公平

2003年，伯克希尔为其收入向美国财政部缴纳约33亿美元税款——约占全美所有企业缴纳企业所得税总额的2.5%（相比之下，伯克希尔市值约占全美企业总市值的1%）。这几乎肯定使我们跻身全国前十大纳税人之列。

如果阶级战争正在美国进行，我的阶级显然正在获胜。 今天，许多大公司——由CEO们运营，其拨弄算盘（fiddle-playing）的才能让你们的董事长看起来像个笨手笨脚的人——缴纳的税款远低于35%的法定税率。
沃伦·巴菲特，董事会主席

2004年2月27日

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