📬 1992 年巴菲特致股东信
--- title: 巴菲特致股东信 1992 date: 1993-03-01 year: 1992 type: 股东信 author: 沃伦·巴菲特 company: 伯克希尔·哈撒韦 tags: - 巴菲特 - 股东信 - 伯克希尔哈撒韦 - 价值投资 - 内在价值 - 飓风安德鲁 - 超级巨灾险 - 所罗门 - 1992 source: https://berkshirehathaway.com/letters/1992.html
巴菲特致股东信 1992
致 伯克希尔·哈撒韦 全体股东
1992年每股账面价值增长20.3%。现任管理层接手的二十八年里，账面价值从19美元增至7745美元，年均复合增长率23.6%。年内净资产增加15.2亿美元，其中超过98%来自收益和投资组合证券的增值，其余来自可转换债券转股。
我们关于增发股票有一条原则：只有当我们获得的价值与付出的相当时，才会增发。由于我们始终高度重视自己的股票，等值交换并非易事——我们只希望在能增加所有者财富的前提下扩大伯克希尔的规模。
扩大规模与增加财富并不总是并行的——一个值得铭记的反例：我们曾重仓一家银行，其管理层一心要扩张。当这家银行追求一家规模较小的银行时，目标公司的所有者要求以换股方式进行，换算下来被收购方的净资产和盈利能力估值是收购方的两倍以上。我们的管理层——明显地头脑发热——迅速就范。被收购方随即提出最后一个条件：你必须向我承诺，一旦合并完成、我成为大股东，你们再也不能做这么蠢的事了。目标与波动性
我们的目标是每年15%的每股内在价值增长——账面价值是其保守但有用的代理指标。但这个目标无法平滑实现，波动是我们的必然伴侣：市场整体的波动、我们高度集中的持仓，以及我们在超级巨灾险上的大额资本投入，都会使年度结果大幅摇摆。
我们不仅接受这种波动，甚至欢迎它：对短期波动的容忍，改善了我们的长期前景。 用棒球术语，我们的绩效标准是长打率，而非打击率。
所罗门插曲
去年6月，在担任所罗门公司临时董事长十个月后，我卸任。从伯克希尔1991-1992年的业绩来看，公司在我离开期间没有受到任何影响。但反过来则不然——我非常想念伯克希尔，很高兴能全职回归。这个世界上没有比经营伯克希尔更有趣的工作，我深感幸运。
所罗门的经历远非有趣，但颇具意义：在《财富》杂志年度最受尊敬公司调查中，所罗门在提升声誉方面排名第二（共311家公司）；所罗门兄弟去年税前利润创纪录，比以往最高纪录高出34%。帮助解决所罗门问题的关键人物有：执行官德里克·莫汉（Deryck Maughan）、鲍勃·德纳姆（Bob Denham）、唐·霍华德（Don Howard）和约翰·麦克法兰（John Macfarlane）——没有他们，公司很可能无法生存。
收购
在伯克希尔的所有活动中，对查理和我来说最令人振奋的，是收购一家具有卓越经济特性、由我们喜欢、信任和仰慕的管理者经营的企业。这类收购并不容易，但我们不断寻觅。在这个过程中，我们采用寻找配偶时可能适用的态度：积极、感兴趣、开放，但不要着急。
许多热衷收购的管理者显然被儿时读过的青蛙变王子故事迷住了——他们为亲吻公司青蛙（买入平庸企业）付出高价，期待神奇变身。最初的令人失望结果只会加深他们圈更多青蛙的渴望。（桑塔亚纳说：狂热主义就是当你忘记目的后加倍努力。）最终，即便最乐观的管理者也必须面对现实，站在满是无动于衷的青蛙中间，宣布一笔巨额重组费用——CEO接受了教育，股东们买单。
我早年也约会过几只青蛙——价格便宜，但结果与那些追求昂贵青蛙的收购者如出一辙：我亲了，它们呱呱叫。
经过几次这样的失败，我终于记住了一位高尔夫教练的忠告： 练习不能造就完美；练习造就永久。此后我修正了策略，努力以合理价格买入好企业，而非以好价格买入合理企业。1992年12月，我们收购了中央州立赔偿公司（Central States Indemnity）82%的股权——一家为因残疾或失业而无法还款的信用卡持有人支付月费的保险公司，年保费约9000万美元，利润约1000万美元。该公司由我认识超过35年的朋友比尔·凯泽（Bill Kizer）管理，其家族——包括儿子比尔、迪克和约翰——保留18%所有权并将继续经营。
这次收购与26年前我们的第一次——从老朋友杰克·林沃尔特手中买下国家赔偿公司——颇为相似。杰克当时说：如果我不卖，我的遗嘱执行人会卖，我宁可自己为它选一个家。好莱坞续集运气不佳，但我相信我们的续集会成功。
利润来源
| 业务板块 | 税前盈利（千美元） | 伯克希尔税后份额（千美元） |
|---|---|---|
| 保险 - 承保 | (108,961) / (119,593) | (71,141) / (77,229) |
| 保险 - 净投资收益 | 355,067 / 331,846 | 305,763 / 285,173 |
| H.H.布朗鞋业 | 27,883 / 13,616 | 17,340 / 8,611 |
| 布法罗新闻报 | 47,863 / 37,113 | 28,163 / 21,841 |
| 费希海默兄弟公司 | 13,698 / 12,947 | 7,267 / 6,843 |
| 柯比吸尘器公司 | 35,653 / 35,726 | 22,795 / 22,555 |
| 内布拉斯加家具城 | 17,110 / 14,384 | 8,072 / 6,993 |
| 斯科特费策制造集团 | 31,954 / 26,123 | 19,883 / 15,901 |
| 喜诗糖果 | 42,357 / 42,390 | 25,501 / 25,575 |
| 韦斯科（除保险外） | 15,153 / 12,230 | 9,195 / 8,777 |
| 世界图书公司 | 29,044 / 22,483 | 19,503 / 15,487 |
| 债务利息 | (98,643) / (89,250) | (62,899) / (57,165) |
| 股东指定捐款 | (7,634) / (6,772) | (4,913) / (4,388) |
| 经营利润合计 | 460,680 / 400,508 | 347,726 / 315,753 |
| 证券出售 | 89,937 / 192,478 | 59,559 / 124,155 |
| 合计 | 550,617 / 592,986 | 407,285 / 439,908 |
穿透式收益（1992年）
| 被投资公司 | 持股比例 | 未分配应占收益（百万） |
|---|---|---|
| 首都城市通讯公司 | 18.2% | 0 |
| 可口可乐公司 | 7.1% | 2 |
| 联邦住房贷款抵押公司 | 8.2% | 9 |
| 政府雇员保险公司 | 48.1% | 4 |
| 通用动力公司 | 14.1% | 1 |
| 吉列公司 | 10.9% | 8 |
| 健力士公司（Guinness） | 2.0% | |
| 华盛顿邮报公司 | 14.6% | 1 |
| 富国银行 | 11.5% | 6 |
| 未分配收益合计 | 98 | |
| 减：假设税款 | (2) | |
| 加：伯克希尔报告经营利润 | 48 | |
| 穿透式收益 | 04 |
保险业务——飓风安德鲁与超级巨灾险
1992年行业综合比率大幅上升至约114.8，其中约4个百分点归因于飓风安德鲁（Hurricane Andrew）——有史以来最大的单次保险损失事件。安德鲁摧毁了几家小型保险公司，并让一些大型公司意识到其再保险保障远远不足。（只有在退潮时才会知道谁在裸泳。）一家大型保险商免于破产，仅因为有一个富有的母公司能迅速注入大量资本。
安德鲁本可造成更大破坏——若它登陆佛罗里达州北移20或30英里，或登陆路易斯安那州偏东，损失将大幅增加。许多公司将重新审视其再保险方案。
作为可能全球最大的超巨灾保单出售商，我们也承受了安德鲁带来的约1.25亿美元损失——大约等于我们的年度超巨灾保费收入。但其他超巨灾损失微乎其微，因此这条业务线全年整体仅亏损200万美元。
灾难性险种的定价挑战：超巨灾保险商不能简单外推历史数据。全球气候变暖可能改变概率分布，因为大气条件的微小变化会产生气候模式的巨大变化。美国沿海地区（飓风高风险区）的人口和保险资产也在迅速增加——20年前造成X美元损失的飓风，如今很可能造成10倍损失。历史上有时也会发生令人意想不到的事：谁能预料到1886年南卡罗莱纳州查尔斯顿会发生6.6级地震？谁能预料到美国最严重的地震会发生在1812年的密苏里州新马德里（估计8.7级）？ 超巨灾险的会计处理：我们不按保单期限按比例确认保费，而是推迟确认直至发生损失或保单到期——因为年末气候最为活跃（美国历史上十次最大保险损失中，九次发生在下半年）。底线是：大额损失可能在任何季度出现，但重大利润只会在第四季度确认。 浮存金成本历史（1967-1992年汇总）：26年中21年，我们获取资金的成本低于美国政府长期国债利率。1991年浮存金成本6.31%（受巨额承保损失影响），1992年4.76%——均低于当年7.4%的国债收益率。阿吉特·贾恩（Ajit Jain）管理的再保险业务是世界同类业务中最优秀的，他的管理实力与我们的财务实力相得益彰。沃伦·巴菲特，董事会主席
1993年3月1日