📬 1993 年巴菲特致股东信
--- title: 巴菲特致股东信 1993 date: 1994-03-01 year: 1993 type: 股东信 author: 沃伦·巴菲特 company: 伯克希尔·哈撒韦 tags: - 巴菲特 - 股东信 - 伯克希尔哈撒韦 - 价值投资 - 德克斯特鞋业 - 可口可乐 - 内在价值 - 长期持有 - 税收复利 - 1993 source: https://berkshirehathaway.com/letters/1993.html
巴菲特致股东信 1993
致 伯克希尔·哈撒韦 全体股东
1993年每股账面价值增长14.3%。现任管理层接手的二十九年里，账面价值从19美元增至8854美元，年均复合增长率23.3%。年内净资产增加15亿美元，受四个非经营性项目影响：两个负面项目（GAAP税务规则变更带来的1.45亿美元净资产减少）、一个正面项目（新准则要求所有普通股按市值计量，增加约1.72亿美元）以及德克斯特鞋业收购的股票增发（增加约4.78亿美元）。
真正重要的是每股内在价值，而非账面价值。1993年两者均增长约14%——满意但不令人振奋。然而，伯克希尔市场价格却上涨了39%，市场价值与内在价值一度大幅偏离。
可口可乐的历史启示：投票机与称重机
1919年，可口可乐公司以每股40美元公开上市。到1920年底，市场对可乐前景的冷淡重估，使股价下跌超过50%至19.50美元。到1993年底，那一股股票（含再投资股息）价值超过210万美元。
如同本·格雷厄姆（Ben Graham）所说：短期来看，市场是一台投票机——参与门槛只需要钱，不需要智慧或情绪稳定；但长期来看，市场是一台称重机。
1991年到1993年，可口可乐和吉列公司的每股经营利润分别增长了38%和37%，但股价仅上涨了11%和6%。换句话说，公司业绩超越了股价表现——这在一定程度上反映了华尔街对品牌价值的新忧虑。但长期而言，真正重要的是这些公司的盈利表现。如果它们繁荣，伯克希尔也将繁荣，尽管不是同步的。
税收与复利：阿布纳的故事
通过我童年最爱的连环漫画《小阿布纳》（Li'l Abner），我有机会看到延迟纳税的好处——尽管当时我错过了这个教训。阿布纳爱上了只对百万富翁感兴趣的摩斯老人给出的建议：把一美元翻倍20次就能得到她。阿布纳走进一家路边酒馆，把一美元投进老虎机，赢了满地的钱。严格遵循建议，阿布纳捡起两美元，走了。于是我放弃了阿布纳，开始读本·格雷厄姆。
摩斯显然被高估为导师——他忘记了税收。若阿布纳每次翻倍都缴35%的联邦税，20次翻倍后只剩约22370美元，还需再过7.5年才能到达100万美元。但若他把一美元放在单一投资中持有直到翻倍27.5次，将实现约2亿美元税前收益，缴税后约1.3亿美元——阿帕西奥娜塔会爬去找他的。 这个故事告诉我们：对纳税投资者而言，一笔在内部以特定比率复利增长的单一投资，其最终价值远远超过以相同比率不断翻倍换手的一系列投资。这就是我们偏爱长期持有的税收逻辑。德克斯特鞋业收购
1991年收购H.H.布朗鞋业之后，我们再接再厉——收购了缅因州的德克斯特鞋业公司（Dexter Shoe）。哈罗德·阿尔方德（Harold Alfond）20岁时以每小时25美分的工资在鞋厂打工，1956年以1万美元资本创立了德克斯特。1958年侄子彼得·伦德（Peter Lunder）加入。两人此后将公司建设成每年生产750多万双鞋的企业，大部分在缅因州生产。
在普遍认为美国本土鞋业无法与进口低价鞋竞争的背景下，德克斯特和H.H.布朗的聪明管理层带领熟练工人，使两家公司的美国工厂在竞争中保持高度竞争力。德克斯特还是主要的高尔夫球鞋制造商，占美国产量的约15%。诺德斯特龙（Nordstrom）和J.C.彭尼（J.C. Penney）均授予德克斯特特别供应商奖项。
这是我见过的管理最好的公司之一。 与H.H.布朗的弗兰克·鲁尼团队不同，德克斯特不需要任何整修——它本来就是一颗宝石。我们以伯克希尔股份（而非现金）收购——哈罗德和彼得对现金无兴趣，他们实质上是将一家卓越企业的100%权益，换成了一大批卓越企业的较小权益，且无需缴纳资本利得税。这对他们是正确的决定，从伯克希尔的角度来看也对：我们的鞋业集团1994年预计销售额超过5.5亿美元，税前利润可能超过8500万美元。五年前我们从未想过会涉足鞋业，现在鞋业雇员达7200人。战略规划如此！
我们没有规定自己必须进入哪些行业——我们认为，大型企业股东通常会中毒，若管理层按照某种宏大愿景涉足新领域。我们宁可聚焦于我们希望拥有的企业的经济特性，以及我们希望合作的管理者的个人特性——然后希望能幸运地将两者结合。在德克斯特，我们做到了。注：事后证明，以伯克希尔股票收购德克斯特是巴菲特自称最糟糕的一笔交易——不是因为德克斯特本身，而是因为交换对价。我们给出的伯克希尔股票后来增值巨大，而德克斯特最终因来自中国的竞争而陷入困境，于2007年关闭，这笔交易实质损失约35亿美元。
利润来源
| 业务板块 | 税前盈利（千美元） | 伯克希尔税后份额（千美元） |
|---|---|---|
| 保险 - 承保 | 30,876 / (108,961) | 20,156 / (71,141) |
| 保险 - 净投资收益 | 375,946 / 355,067 | 321,321 / 305,763 |
| H.H.布朗、洛威尔、德克斯特鞋业 | 44,025 / 27,883 | 28,829 / 17,340 |
| 布法罗新闻报 | 50,962 / 47,863 | 29,696 / 28,163 |
| 商业与消费金融 | 22,695 / 19,836 | 14,161 / 12,664 |
| 费希海默兄弟公司 | 13,442 / 13,698 | 6,931 / 7,267 |
| 柯比吸尘器公司 | 39,147 / 35,653 | 25,056 / 22,795 |
| 内布拉斯加家具城 | 21,540 / 17,110 | 10,398 / 8,072 |
| 斯科特费策制造集团 | 38,196 / 31,954 | 23,809 / 19,883 |
| 喜诗糖果 | 41,150 / 42,357 | 24,367 / 25,501 |
| 世界图书公司 | 19,915 / 29,044 | 13,537 / 19,503 |
| 购价溢价及商誉摊销 | (17,033) / (12,087) | (13,996) / (13,070) |
| 债务利息 | (56,545) / (98,643) | (35,614) / (62,899) |
| 股东指定捐款 | (9,448) / (7,634) | (5,994) / (4,913) |
| 经营利润合计 | 643,296 / 460,680 | 477,751 / 347,726 |
| 证券出售 | 546,422 / 89,937 | 356,702 / 59,559 |
| 新会计规则税务计提 | — / — | (146,332) / — |
| 合计 | 1,189,718 / 550,617 | 688,121 / 407,285 |
穿透式收益（1993年）
| 被投资公司 | 持股比例 | 未分配应占收益（百万） |
|---|---|---|
| 首都城市通讯公司 | 13.0% | 3 |
| 可口可乐公司 | 7.2% | 4 |
| 联邦住房贷款抵押公司 | 6.8% | 1 |
| 政府雇员保险公司（GEICO） | 48.4% | 6 |
| 通用动力公司 | 13.9% | 5 |
| 吉列公司 | 10.9% | 4 |
| 健力士公司（Guinness） | 1.9% | |
| 华盛顿邮报公司 | 14.8% | 5 |
| 富国银行 | 12.2% | 3 |
| 合计 | 39 | |
| 减：假设税款 | (1) | |
| 加：伯克希尔报告经营利润 | 78 | |
| 穿透式收益 | 56 |
主要股权持仓（1993年底）
| 公司 | 股数（千） | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
|---|---|---|---|
| 首都城市通讯公司 | 2,000 | 345,000 | 1,239,000 |
| 可口可乐公司 | 93,400 | 1,023,920 | 4,167,975 |
| 联邦住房贷款抵押公司 | 13,655 | 307,505 | 681,023 |
| 政府雇员保险公司（GEICO） | 34,250 | 45,713 | 1,759,594 |
| 通用动力公司 | 4,350 | 94,938 | 401,287 |
| 吉列公司 | 24,000 | 600,000 | 1,431,000 |
| 健力士公司 | 38,335 | 333,019 | 270,822 |
| 华盛顿邮报公司 | 1,728 | 9,731 | 440,148 |
| 富国银行 | 6,791 | 423,680 | 878,614 |
保险业务：浮存金的价值
1993年我们平均持有约26亿美元浮存金，不仅无需付出任何成本，承保利润3100万美元还让我们实际上被付钱持有这笔资金。全球四大再保险公司均向伯克希尔购买了大量再保险——这最能说明我们的财务实力和声誉。承保超巨灾险的真正考验，是在困难情形下支付损失的能力和意愿，而非在形势一片大好时收取保费的热情。
沃伦·巴菲特，董事会主席
1994年3月1日