📬 1986 年巴菲特致股东信
巴菲特致股东信 1986
致 伯克希尔·哈撒韦 全体股东
1986年净资产增加4.925亿美元，增幅26.1%。在现任管理层任职的二十二年里，每股账面价值从19.46美元增至2073.06美元，年均复合增长率23.3%。分子与分母同样重要：二十二年间，公司净资产增长了10600%，而流通股仅增长不到1%。
商业价值的提升，在很大程度上反映了我们主要经营业务关键管理者的出色表现——布朗金家族、迈克·戈德伯格（Mike Goldberg）、赫尔德曼家族（Heldmans）、查克·哈金斯（Chuck Huggins）、斯坦·利普西（Stan Lipsey）和拉尔夫·谢伊（Ralph Schey）。多年来，他们大幅提升了各自业务的盈利，却（除保险业务外）几乎没有使用额外资本。这种成就积累起经济价值（或称商誉），既不会出现在我们资产负债表的净资产数字中，也不会出现在每股账面价值里。
坏消息是：我的表现远不如这些管理者。他们出色地经营业务，而我未能将他们创造的大量资本有效部署。
查理与我的两项工作
查理和我真正只有两项工作：
第一项：吸引并留住优秀管理者。 这并不太难——通常他们随我们收购的公司一起到来，在各种商业环境中经历过漫长职业生涯并展现了才能。他们早在认识我们之前就已是管理明星，我们的主要贡献是不妨碍他们。这看起来理所当然：如果我管理一支高尔夫球队，而杰克·尼克劳斯或阿诺德·帕尔默愿意为我效力，我不会给他们太多关于挥杆的指示。我们的管理者以主人翁心态思考（这是我们能给管理者的最高赞扬），对业务的方方面面都充满热情。这正是伯克希尔可以轻松扩展业务的原因——当你有品格高尚、充满热情的能干管理者时，你可以有十几个人向你汇报，午后还有时间打个盹。反之，哪怕只有一个人向你汇报，若此人不诚实、无能或漠然，你就会有应付不完的事情。
第二项：资本配置——这比大多数公司更具挑战性。 三个因素使之如此：我们赚的钱多于平均水平；我们保留全部盈利；我们的业务大多不需要额外资本就能保持竞争力和增长。若我们的留存收益及主要被投资公司（政府雇员保险公司和首都城市通讯公司（Capital Cities/ABC））的留存收益被低效运用，伯克希尔的经济状况将迅速恶化。1986年资本配置是艰难的工作。我们完成了一次企业收购——费希海默兄弟公司（Fechheimer Bros. Company）——但相对较小，仅动用了约2%的净资产。与此同时，在有价证券领域没有新想法——几年前这里还有大量以合理价格交易的优秀企业，现在已一去不返。我们主要的资本配置动作是还债和积累现金，两者都不至于让人绝望，但也着实无法让人雀跃。
利润来源
| 业务板块 | 税前盈利（千美元） | 伯克希尔税后份额（千美元） |
|---|---|---|
| 保险 - 承保 | (55,844) / (44,230) | (29,864) / (23,569) |
| 保险 - 净投资收益 | 107,143 / 95,217 | 96,440 / 79,716 |
| 布法罗新闻报 | 34,736 / 29,921 | 16,918 / 14,580 |
| 费希海默兄弟公司（6月3日收购） | 8,400 / — | 3,792 / — |
| 柯比吸尘器公司（Kirby） | 20,218 / — | 10,508 / — |
| 内布拉斯加家具城 | 17,685 / 12,686 | 7,192 / 5,181 |
| 斯科特费策多元化制造 | 25,358 / — | 13,354 / — |
| 喜诗糖果 | 30,347 / 28,989 | 15,176 / 14,558 |
| 韦斯科（除保险外） | 5,542 / 16,018 | 5,550 / 9,684 |
| 世界图书公司（World Book） | 21,978 / — | 11,670 / — |
| 商誉摊销 | (2,555) / (1,475) | (2,555) / (1,475) |
| 购买价格会计调整 | (10,033) / — | (11,031) / — |
| 债务利息 | (23,891) / (14,415) | (12,213) / (7,288) |
| 股东指定捐款 | (3,997) / (4,006) | (2,158) / (2,164) |
| 经营利润合计 | 195,857 / 125,449 | 131,464 / 92,948 |
| 证券出售 | 216,242 / 468,903 | 150,897 / 325,237 |
| 合计 | 412,099 / 613,356 | 282,361 / 435,815 |
主要业务简况
布法罗新闻报：斯坦·利普西连续第三年显著减少工时，严格控制其他成本，利润率大幅改善——尽管广告费率涨幅远低于业内多数同行。我们对新闻版面的承诺丝毫未减：新闻版面比率保持在50%，高于我们所知道的全国任何同等规模或更大的主导性报纸（行业平均约40%）。布法罗新闻报的周日版渗透率高达83%，比十年前唯一的周日报纸覆盖率整整高出20个百分点——尽管期间市场区域人口有所下降。 内布拉斯加家具城：布朗金家族继续创造商业奇迹。1986年净销售额增长10.2%至1.32亿美元，十年前仅4400万美元。尽管奥马哈人口增长缓慢、通胀率温和，NFM如何保持这般增长？唯一合乎逻辑的解释是：凭借天天低价和最广泛选择的声誉日益扩大，其唯一门店的市场覆盖半径持续延伸。93岁的布朗金太太（Mrs. B）每周七天从开门到关门都在店里，她的销售能力和冲劲超越我见过的任何管理者——与她竞争，是勇气战胜判断的表现。 喜诗糖果：销售趋势有所改善，总销售磅数上涨约2%，同店销售磅数基本持平——此前六年持续下滑。凭借稳定同店销量和大力控制成本，喜诗糖果在仅做最低限度提价的情况下，保住了出色的利润率。查克·哈金斯（Chuck Huggins）以客户满意度衡量成功，这种态度渗透整个组织。 世界图书公司：斯科特费策公司旗下最大业务，百科全书销售量连续第四年增长，1986年较1985年增长7%，较1982年增长45%。世界图书公司继续主导美国直销百科全书市场，价格实惠（每页不足5美分），是老少皆宜的划算选择。 柯比吸尘器：同样连续第四年增长，全球销量增长4%。虽然定价高于多数吸尘器，但性能令其他产品望尘莫及，许多三四十年前的柯比至今仍在服役。费希海默兄弟公司
去年1月15日，我收到一封来自辛辛那提多年股东鲍勃·赫尔德曼（Bob Heldman）的信——他也是费希海默兄弟公司（Fechheimer Bros. Company）董事长。他写道，他经营着一家符合我们标准的公司，建议我们见面。
费希海默是制服制造和分销业务，1842年开始运营，沃伦·赫尔德曼（Warren Heldman）的家族于1941年参与，其子孙及后代相继加入，代代管理。1981年通过杠杆收购（LBO）出售给风险投资方，管理层保留股权。此后运营持续优秀，债务大幅偿还，股权价值大幅增值。风险投资方希望出售，鲍勃想到了伯克希尔。
费希海默正是我们喜欢收购的那种企业：经济记录卓越，管理者才华横溢、品格高尚且热爱工作，赫尔德曼家族希望继续以合伙人身份持有财务权益。我们很快以约5500万美元的企业估值购买了约84%的股权——无需实地参观工厂（查理和我都没去过辛辛那提，就像查克·哈金斯管理喜诗糖果十五年，从未来过奥马哈一样）。如果我们的成功取决于厂房视察，伯克希尔早就完了。
费希海默的唯一遗憾是规模偏小，我们希望下一次收购至少大几倍，其他方面如法炮制。我们将收购标准的税后盈利门槛从500万美元提高到了1000万美元。
保险行业与GEICO
1986年行业综合比率估计从116.5大幅改善至108.5，源于保费增速（估计22.6%）远超赔付损失增速（15.5%）。然而这一繁荣是短暂的——保费增速已从1986年第一季度的27.1%逐季回落，我们预计1987年将进一步放缓，或在第三季度跌破10%的均衡线。
保险行业的定价行为，与任何商品型业务如出一辙：只有在供应紧张的情况下才能实现高利润，而这种情况不会持续太久。当利润阳光普照，老牌保险公司争相增发新股以补充资本，新设公司也急于以新股发行市场的有利价格出售股份——这些举动保证了未来的麻烦：产能激增，竞争加剧，价格回落。需要的不是更多的政治家，而是更少的玉米——这句话同样适用于保险。
我们自身的保险业务在1986年表现良好，综合比率从111降至103，保费增速也在全国前100大保险公司中堪称最快。这很大程度上归功于迈克·戈德伯格的领导。
我们的准备金错误已连续三年——若将匹诺曹的生理规律套用在我身上，我的鼻子现在肯定会吸引人群围观。当保险高管迟迟建立适当准备金时，他们常说强化准备金，这词听起来颇为高尚，其实更准确的表述应是纠正此前的谎言（尽管并非有意）。 政府雇员保险公司（GEICO） 1986年表现出色：综合比率改善至96.9，保费增长16%，持续回购股票，年末流通股比年初减少5.5%。我们持有GEICO约41%的股权，对应超过5亿美元的保费量，几乎是三年前的两倍。GEICO成功的最重要因素是极低的运营成本——1986年承保费用加理赔费用仅占保费的23.5%，而许多大型竞争对手的这一比率高出约15个百分点。这一成本差距，是一种护卫着宝贵城堡的护城河。 比尔·斯奈德（Bill Snyder，GEICO董事长）比任何人都更深刻地理解护城河围绕城堡的概念——他通过持续降低成本来拓宽这条护城河，捍卫并强化经济特许权。
GEICO火箭的第二级由路·辛普森（Lou Simpson，副董事长）点燃，他自1979年底开始管理公司投资。坦率地说，我作为负责伯克希尔投资的人，在记录路在GEICO的表现时有些尴尬——仅凭对伯克希尔的控股权益，我才能理直气壮地声称这个投资结果属于伯克希尔。
沃伦·巴菲特，董事会主席
1987年2月27日