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📬 1979 年巴菲特致股东信

1980-03-03

巴菲特致股东信 1979

致 伯克希尔·哈撒韦 全体股东

再次，我们必须先谈几句会计问题。自上次年报以来，会计准则发生了变化：保险公司持有的股权证券须按市值列示于资产负债表。此前，我们按成本与市值孰低原则记录此类证券。由于我们保险股权持仓存在大量未实现利得，新政策的结果是——在计提相应资本利得递延税款后——1978年和1979年底的净资产均大幅增加。

1979年经营业绩

我们一贯认为，以经营利润（不含证券损益）与期初股东权益（证券按成本计）之比，是衡量单一年度经营业绩最恰当的指标。

1979年，我们取得了较为良好的经营业绩——但略逊于1978年——经营利润占期初净资产的18.6%。每股收益增长约20%，但我们认为这并非应当聚焦的指标。我们在1979年动用的资本远多于1978年，资本利用效率反而有所下降，即便每股收益上升了。每股收益的上涨，就如一个不动的储蓄账户或固定收益储蓄债券——由于利息不断滚入本金，每年的收益自然递增。因此，即便是停摆的时钟，只要股息支付率够低，也能看起来像一只成长股。

衡量管理层经济绩效的首要标准，是股权资本的高回报率（不借助过度杠杆或会计把戏），而非每股收益的持续增长。

长期业绩

在衡量长期经济绩效时，已实现和未实现资本利得以及非经常性项目均应纳入，且保险持有的股权应按市值列示。

1964年9月30日（现任管理层接手前的上一个财年末），伯克希尔·哈撒韦每股账面价值为19.46美元。1979年底，按市值计量的每股账面价值为335.85美元，年均复合增长率20.5%。这一数字远高于我们历年经营利润回报率的平均值，反映出保险股权投资资本增值对整体回报的关键作用。

我们在使用低财务杠杆和低运营杠杆的条件下取得了这一成果，且未大量增发或回购股票。从纺织业起步，我们（或通过蓝筹印花公司和韦斯科子公司）以现金协议收购方式从私人业主手中完整收购了13家企业，并自建了6家。

但在自我满足之前，必须面对一个关键问题。 几年前，每股净资产年均复合增长20%，还能保证股东获得可观的实际投资回报。如今这一结论远不确定——通货膨胀率叠加个人所得税率，才是决定我们内部经营业绩能否转化为实际购买力回报的终极因素。

就像最初3%的储蓄债券、5%的存折储蓄账户或8%的美国国债，依次被通胀侵蚀成蚕食而非增益购买力的金融工具，一家股权回报率达20%的企业，在通胀率略高于当前的条件下，也可能为其股东带来负实际回报。

一位一针见血的评论者曾指出：我们1964年底的账面价值可以买到约半盎司黄金，十五年后——经历了一切的辛苦付出——账面价值所能购买的黄金仍大致相同。

利润来源

业务板块税前总额（千美元）伯克希尔份额（税前）伯克希尔份额（税后）
保险 - 承保3,742 / 3,0013,741 / 3,0002,214 / 1,560
保险 - 净投资收益24,224 / 19,70524,216 / 19,69120,106 / 16,400
伯克希尔-沃姆贝克纺织1,723 / 2,9161,723 / 2,916848 / 1,342
联合零售商店2,775 / 2,7572,775 / 2,7571,280 / 1,176
喜诗糖果12,785 / 12,4827,598 / 7,0133,448 / 3,049
布法罗晚报(4,617) / (2,913)(2,744) / (1,637)(1,333) / (738)
蓝筹印花公司（母公司）2,397 / 2,1331,425 / 1,1981,624 / 1,382
伊利诺伊国家银行5,747 / 4,8225,614 / 4,7105,027 / 4,262
韦斯科金融（母公司）2,413 / 1,7711,098 / 777937 / 665
互助储贷协会10,447 / 10,5564,751 / 4,6383,261 / 3,042
精密钢铁3,254 / —1,480 / —723 / —
债务利息(8,248) / (5,566)(5,860) / (4,546)(2,900) / (2,349)
其他1,342 / 720996 / 438753 / 261
经营利润合计57,984 / 52,38446,813 / 40,95535,988 / 30,052
已实现证券利得10,648 / 13,7969,614 / 13,3956,829 / 9,190
利润总计68,632 / 66,18056,427 / 54,35042,817 / 39,242

纺织业与零售业

这两个领域的相对重要性随着保险业务的壮大而有所降低。本·罗斯纳（Ben Rosner）在联合零售商店，继续从小帽子里变出大兔子——年复一年，在低增长、不令人振奋的细分市场里，产生相对于所用资本而言极为丰厚的利润，且以现金实现而非应收账款或库存的增长。本现年76岁，和82岁的吉恩·阿贝格、74岁的路易·文森蒂一样，每年表现得更好。

收购沃姆贝克纺织厂（Waumbec Mills）是我犯的错误。 虽然统计数据显示买价极为划算——我们以低于营运资本的价格买入，实际上几乎免费获得了大量机器和房产——但这次收购是个错误。旧问题刚解决，新问题随即冒出。我们的经营和投资经历都告诉我们：困境反转很少真正反转，同样的精力和才能，在以合理价格买入的好企业中产生的价值，远大于以便宜价格买入的差企业。

保险承保

去年我们预测行业综合比率将上升至少几个百分点，可能足以使整个行业陷入承保亏损，结果基本印证——行业承保比率从约97.4%上升至100.7%。我们自身承保比率从98.2%降至97.1%，相对表现有所改善。

1979年，菲尔·利舍管理的国家赔偿公司保险业务再度交出非凡成绩：在约8200万美元已赚保费基础上实现承保利润840万美元，全行业罕有匹敌。这期间已赚保费较1978年略有下降——这正是他的过人之处：许多保险经理口口声声愿意为承保盈利而缩量，实际上很少有人真的做到；菲尔是个例外——业务合理就接，不合理就拒绝。我们宁可让组织有时有些余裕，也不愿人人忙于承保将来注定亏钱的业务。

约翰·休厄德（John Seward）在家庭与汽车保险公司继续取得扎实进展。

乔治·杨（George Young）的再保险部门总体结果尚可，但承保业绩依然不理想。再保险是一个极为艰难且可能越来越难的行业——长尾特性使得灾难性损失可能潜伏多年不被察觉。我们的再保险业务可能在预期延续的激烈竞争期间大幅缩减。

本州业务1979年再度令人失望。德克萨斯联合保险公司的乔治·比林斯（George Billings）和堪萨斯火灾与伤亡保险公司的弗洛伊德·泰勒表现出色，但科恩胡斯克伤亡保险公司等其他公司承保结果欠佳，且数据处理和行政问题雪上加霜。约翰·林沃尔特正全力以赴整顿，我们有信心他会成功。

工人赔偿业务表现远超预期——赛普拉斯保险公司的米尔顿·桑顿和国家赔偿公司加州工人赔偿业务的弗兰克·德纳多都表现卓越。赛普拉斯的收购已被证明是绝佳之举。

我们对保险行业的长期前景充满信心——它在异常程度上放大了人的管理才能，或管理无能。我们拥有一批经过验证且不断成长的管理者，加上通过SAFECO保险公司和政府雇员保险公司（GEICO）的投资，还间接持有两个真正卓越管理团队的大量权益。

保险投资

截至1979年12月31日，市值超过500万美元的股权持仓：
股数公司成本（千美元）市值（千美元）
289,700联合出版公司（Affiliated Publications）2,8218,800
112,545阿美拉达赫斯石油公司2,8615,487
246,450美国广播公司（ABC）6,0829,673
5,730,114政府雇员保险公司（GEICO）普通股28,28868,045
328,700通用食品公司11,43711,053
1,007,500汉迪哈曼公司21,82538,537
711,180国际公共关系集团4,53123,736
1,211,834凯撒铝业与化学公司20,62923,328
282,500媒体通用公司4,5457,345
391,400奥美国际广告公司3,7097,828
953,750SAFECO保险公司23,86735,527
1,868,000华盛顿邮报公司10,62839,241
771,900伍尔沃斯公司15,51519,394
—合计156,738297,994
—其他持仓28,67538,686
—股票合计185,413336,680

债券市场的教训

保险行业在债券领域已损失惨重——这与允许按摊余成本记账、无视市值下跌的会计惯例有很大关系。这一惯例甚至可能是造成损失的主因：若管理层被迫承认市值，他们或许更早关注到超长期债券合同的危险。

讽刺的是，许多保险公司已决定将年度保单改为半年期，理由是无法提前一年预测医疗费用——但他们却用半年期保单的收益去购买30到40年固定利率债券，以固定价格出借金钱长达数十年。这是一种文化滞后。

我们的结论：以美元计价的超长期固定利率债券，在美元购买力似乎注定持续缩水的世界里，或许已是时代的遗存。
沃伦·巴菲特，董事长

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