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📬 2001 年巴菲特致股东信

--- title: 巴菲特致股东信 2001 date: 2002-02-28 year: 2001 type: 股东信 author: 沃伦·巴菲特 company: 伯克希尔·哈撒韦 tags: - 巴菲特 - 股东信 - 伯克希尔哈撒韦 - 价值投资 - 9·11恐袭 - 通用再保险 - 承保纪律 - 诺亚规则 - 德克斯特鞋业 - 水果面料 - 2001 source: https://berkshirehathaway.com/letters/2001.html

巴菲特致股东信 2001

致 伯克希尔·哈撒韦 全体股东

2001年净资产减少37.7亿美元，每股账面价值下降6.2%。现任管理层接手的三十七年里，每股账面价值从19美元增至37920美元，年均复合增长率22.6%。

两年前报告1999年时，我说那是我们历史上绝对和相对表现最差的一年。我补充说相对结果才是我们关注的——这是我自1956年5月5日成立第一个投资合伙公司以来就持有的观点。与七位创始有限合伙人见面时，我给了他们一份题为基本规则的简短文件，其中有这样一句话：我们做得好还是差，要以证券行业的总体经验来衡量。 2001年伯克希尔领先标普500指数5.7个百分点。

尽管去年公司表现令人满意，但我个人的表现却远非如此。我管理大部分伯克希尔的股权组合，结果很差——就像过去几年一样。更重要的是，我让通用再保险（General Re）在没有我知道很重要的安全保障措施的情况下承接业务，9月11日这个错误追上了我们。

关于公司治理的耻辱：安然已成为股东滥权的象征，但美国公司界并不缺乏类似的恶劣行为。许多CEO和推销者在数百万股东蒙受数十亿美元损失的同时，自己却带着异常的财富离开。许多人在悄悄抛售自己股票时，还在敦促投资者买入——有时用隐藏其行为的方法。这些商业领袖将股东视为替死鬼，而非合伙人。 查理和我对此感到厌恶。我将让伯克希尔超过99%的净资产一直留在里面。我太太和我从未出售过一股，也不打算这样做。

2001年收购

MiTek公司：年会前几天，我收到了来自圣路易斯的一个沉重包裹，里面是一块我无法想象用途的金属板。包裹里有一封信，来自Gene Toombs，MiTek的CEO——该公司是这种连接板（用于制作屋顶桁架）的全球领先生产商。英国母公司想出售。一分钟的交谈让我意识到Gene是我们喜欢的管理者，MiTek是我们喜欢的企业。55名管理团队成员各自出资至少10万美元购买了公司10%的股权——作为真正的所有者，他们面对决策的上行和下行，承担资本成本，而且无法给自己的股权重新定价。 XTRA（卡车拖车租赁）：通过朋友朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）的Tiger Fund清盘，我获得了收购XTRA的机会。收购要约在9月11日到期——那天XTRA的CEO Lew Rubin经历了特别痛苦的时刻：一方面担心在世贸中心工作的女婿，另一方面知道我们有退出收购的选项。故事有个好结局：女婿安然无事，伯克希尔完成了交易。 拉森-朱尔（Larson-Juhl，定制画框）：12月3日，我接到公司所有者Craig Ponzio的电话——他1981年以300万美元销售额买下这家公司，如今年销售额3亿美元。两天后Craig和CEO来奥马哈，90分钟内我们达成协议，10天后签约。 水果面料（Fruit of the Loom）：公司几年前因债务过多和管理不善进入破产。我的老板本·格雷厄姆（Ben Graham）的公司在1955年曾以1500万美元买入其前身联合内衣公司——那是投资界的黄金时代。我们的收购报价提出了一个不寻常的条款：CEO 约翰·荷兰德（John Holland）必须继续任职。对我们而言，约翰和品牌是水果面料的核心资产。

保险承保原则

当财产伤亡险公司以浮存金成本来衡量时，很少有公司是令人满意的业务。成功者是那些无一例外地坚守三条原则的公司：

原则一：只承保他们能够正确评估（保持在能力圈内）、且评估所有相关因素（包括远程损失情景）后有利润预期的风险。忽略市场份额考量，坦然接受将业务输给提供愚蠢价格或保单条件的竞争对手。 原则二：限制承接业务的方式，确保单一事件或相关事件的聚合损失不会威胁其偿付能力。不断寻找看似不相关风险之间可能的相关性。 原则三：避免涉及道德风险的业务：无论费率如何，与坏人签订好合同都行不通。 9·11揭示了通用再保险在原则一和二的严重缺失：在定价和评估聚合风险时，我们忽略了大规模恐袭损失的可能性。所有人都犯了一个根本性的承保错误——专注于历史经验而非风险敞口，因此以零保费承担了巨大的恐袭风险。 这件事我为什么没有在9·11之前认识到？答案令人沮丧：我认识到了——但我没有将思想转化为行动。我违反了诺亚规则：预言下雨不算本事；造好方舟才算。 因此我让伯克希尔——尤其是通用再保险——在危险水平的风险下运营。

关于恐袭风险，我们现在知道的是：(a) 这类灾难的概率虽然可能很低，但不为零；(b) 随着知识和材料向那些希望伤害我们的人扩散，概率在以不规则和不可测量的方式上升；(c) 在接近最坏情况的情景下，如果涉及1万亿美元损失，保险业将被摧毁，除非政府承担或行业大幅限制恐袭敞口。

通用再保险的悔过

在保证金计算和聚合风险评估方面，通用再保险打破了所有三条承保规则，并为此付出了巨大代价。最明显的原因是准备金严重低估——在长尾再保险中，多年的低估将导致并延长严重的定价不足，对真实成本的无知就像炸药。

2001年，通用再保险记录了8亿美元原本应在早期计入的损失成本，推高了当年的承保亏损。错误是诚实的——但它导致我们相信成本远低于实际，错误助长了严重不足的定价，高估的利润数字还导致支付了本不应支付的激励薪酬，并比必要的更早缴纳了所得税。

我们建议废弃损失发展（loss development）这一术语及其同样丑陋的孪生词准备金加强（reserve strengthening）。损失发展暗示投资者今年发生了某种自然的、无法控制的事件，而准备金加强暗示已有充足金额被进一步加强。真相是：管理层在估算上犯了错误，进而在之前报告的收益中产生了错误。损失没有发展——它们一直在那里。发展的是管理层对损失的理解（或者在某些欺诈案例中，是管理层最终愿意坦白的意愿）。更坦诚的标签应该是我们在发生时未能识别的损失成本（或者简单地说，哎呀）。

阿吉特·贾恩的赞颂

在18名员工的协助下，阿吉特·贾恩（Ajit Jain）管理着世界上最大的再保险业务（以资产衡量），以及以假设的个人风险规模衡量全球最大的业务。自1986年加入以来，他从未违反过三条承保规则中的任何一条。他的非凡纪律并不能消除损失，但确实能防止愚蠢的损失——就像投资一样，保险商主要通过避免愚蠢决策而非做出聪明决策来取得出色的长期结果。

9·11之后，阿吉特特别繁忙。他承接的单笔保单包括：(1) 一家南美炼油厂超过10亿美元损失后的5.78亿美元财产保险；(2) 数家大型国际航空公司因恐袭引起损失的10亿美元第三方责任险；(3) 北海大型油田平台超过6亿英镑部分的5亿英镑财产保险。

只有当潮水退去，才知道谁在裸泳。 在评估再保险保障的稳健性时，保险公司必须对链条中的所有参与者进行压力测试。伯克希尔保留自己的风险，不依赖任何人。无论世界有什么问题，我们的支票都会兑现。

德克斯特鞋业的三个错误

我在德克斯特上犯了三个伤害你们的错误：(1) 第一步就买了它；(2) 用股票支付；(3) 在明显需要改变运营时拖延。我希望能把这些错误归咎于查理（或任何其他人），但它们是我的。

我们现在已将德克斯特的运营（规模仍然相当大）置于H.H.布朗的Frank Rooney和Jim Issler的管理下，他们为伯克希尔做出了出色的表现。

利润来源（2001年）

业务板块税前盈利（百万）伯克希尔税后份额（百万）
保险承保 - 再保险(4,318) / (1,416)(2,824) / (911)
保险承保 - GEICO221 / (224)144 / (146)
保险承保 - 其他主险30 / 2518 / 16
保险净投资收益2,824 / 2,7731,968 / 1,946
建材产品461 / 34287 / 21
金融及金融产品519 / 530336 / 343
航空服务186 / 213105 / 126
中美能源（76%）600 / 197230 / 109
零售业务175 / 175101 / 104
肖氏地板（1月8日起）292 / —156 / —
斯科特费策129 / 12283 / 80
经营利润合计488 / 1,699(47) / 936
投资资本收益1,320 / 3,955842 / 2,392
合计1,808 / 5,654795 / 3,328
沃伦·巴菲特，董事会主席

2002年2月28日

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