📬 1998 年巴菲特致股东信
--- title: 巴菲特致股东信 1998 date: 1999-03-01 year: 1998 type: 股东信 author: 沃伦·巴菲特 company: 伯克希尔·哈撒韦 tags: - 巴菲特 - 股东信 - 伯克希尔哈撒韦 - 价值投资 - 通用再保险 - NetJets - GEICO - 股票期权会计 - 重组费用 - 1998 source: https://berkshirehathaway.com/letters/1998.html
巴菲特致股东信 1998
致 伯克希尔·哈撒韦 全体股东
1998年净资产增加259亿美元，每股账面价值增长48.3%。现任管理层接手的三十四年里，每股账面价值从19美元增至37801美元，年均复合增长率24.7%。
正常情况下，48.3%的增幅应当让人兴高采烈——但不是今年。还记得瓦格纳的音乐比听起来更好的评价吗？好吧，伯克希尔1998年的进步——虽然超过令人满意——实际上不如表面看起来那么好。因为大部分的48.3%来自我们在收购中发行的股票：以大幅溢价交易的股票发行，会立即提高我们的每股账面价值，即使我们连一分钱都没赚到。而这些交易并未带来任何每股内在价值的即时增益——因为我们给出的和我们得到的大体相等。
真正重要的是每股内在价值的增长，而非每股账面价值的增长——虽然伯克希尔1998年的内在价值大幅增长，但增幅远低于48.3%。
我们进入1999年时，拥有我们历史上最好的企业和管理者阵容。 1998年收购的两家公司——通用再保险公司（General Re）和高管喷气航空公司（Executive Jet Aviation，即NetJets）——在各方面都属一流；我们经营业务的表现超过了我的期望。GEICO再度大放异彩。在净资产方面，我们正在复利增长574亿美元——美国任何公司中最大的净资产（除非埃克森和美孚的合并完成）。净资产方面的领先并不意味着伯克希尔的市场价值超过所有企业：市场价值才是所有者关心的，通用电气和微软的估值超过伯克希尔三倍多。但净资产衡量的是管理者必须部署的资本，而在伯克希尔，这个数字确实已经变得非常庞大。
GEICO：伟大的理念加上伟大的管理者
将一个伟大的理念与一位伟大的管理者结合，你必然会得到一个伟大的结果——这正是GEICO的写照。理念是通过直接向客户营销实现低成本汽车保险，管理者是托尼·奈斯利（Tony Nicely）。简而言之，商界没有人能比托尼管理GEICO更好。他的直觉无误，精力无限，执行无瑕。
GEICO的管理使命：我们告诉每位管理者，他们应该将自己的公司视为好像：(1) 你拥有100%的股权；(2) 它是你和你家人拥有或将拥有的世界上唯一的资产；(3) 你至少一个世纪内不能出售或合并它。我们还告诉他们，不应该让任何会计考虑因素对他们的决策产生哪怕一丁点的影响——我们希望管理者思考什么重要，而不是如何被计算。1998年，GEICO在职超过一年的9313名员工获得了32.3%的基本工资利润分享奖金（1.03亿美元）——这可能是全国任何大型公司中最高的百分比奖励。
营销预算从1995年（伯克希尔收购前一年）的3300万美元激增至1998年的1.43亿美元，1999年将再增至1.9亿美元。事实上，伯克希尔愿意在GEICO的新业务活动中投入无限资金——只要我们能同步建立公司为保单持有人提供适当服务所需的基础设施。
NetJets（高管喷气航空）
NetJets的商业模式是销售喷气机的分数所有权，并为众多业主运营机队。里奇·桑图利（Rich Santulli）于1986年创立了分数所有权行业。在分数所有权计划中，你购买NetJets提供的各种喷气机中任意一架的一部分（比如1/8）——这使你每年有权享用100小时的飞行时间。然后，只需提前几小时通知，NetJets就会在5500个美国机场中你选择的任何一个为你提供一架飞机。实际上，呼叫你的飞机就像打电话叫出租车。
我最初是通过弗兰克·鲁尼（Frank Rooney，H.H.布朗的管理者）了解到NetJets项目的。里奇花了大约15分钟让我买了一架豪客1000的1/4所有权（每年200飞行小时）。此后，我的家人通过300次行程飞行了900小时，亲身感受到这项服务的友好、高效和安全。事实上，他们很快就变得如此热情，以至于在我知道有任何收购可能之前，我就为NetJets做了一个证言广告。不过，我确实请里奇，如果他有兴趣出售，请给我打电话。幸运的是，他去年5月打来了电话，我们很快以7.25亿美元（现金和股票各半）达成交易。
当飞机用于个人时，最有说服力的论点是：要么客户现在注册，要么他的孩子以后可能会注册。 这是一个我40年前向我可爱的爱丽丝姑妈解释的方程，当时她问我是否负担得起一件皮草大衣。我的回答解决了问题：爱丽丝，你不是在购买它；你的继承人是。收购通用再保险
12月21日，我们完成了对通用再保险公司（General Re Corp.）的220亿美元收购。General Re拥有通用再保险公司（General Reinsurance Corporation，美国最大的财产伤亡再保险公司）的100%股权，以及世界上最古老的再保险公司科隆再保险公司（Cologne Re）82%的股权。两家公司共同在124个国家为所有险种提供再保险。
数十年来，General Re在再保险业代表着品质、诚信和专业——在罗恩·弗格森（Ron Ferguson）的领导下，这一声誉更加闪耀。伯克希尔无法为General Re和Cologne Re的管理者增添任何东西；相反，他们有很多可以教我们的。
为什么General Re需要伯克希尔？ 大多数再保险需求来自希望避免大额和异常损失导致盈利大幅波动的直接保险公司。讽刺的是，公开上市的再保险公司本身也因盈利波动性而被所有者和信用评级机构评判——大幅波动损害信用评级和市盈率，即使产生这种波动的业务有着令人满意利润的预期。这有时迫使再保险公司采取代价高昂的举措，包括分出大量承保业务（称为转再保险），或仅仅因为会带来太多波动性而拒绝良好业务。 伯克希尔则乐于接受波动性，只要它带来长期利润提升的预期——我们是资本的堡垒，波动性无法损害我们的顶级信用评级。General Re给了我们分销力量、技术设施和管理，使我们能够在行业的各个方面运用我们的结构优势。保险经济学：浮存金的力量
随着通用再保险的加入，理解如何评估保险公司变得比以往更加重要。关键因素是：(1) 业务产生的浮存金规模；(2) 其成本；(3) 最重要的是，这两个因素的长期前景。
浮存金的历史增长：| 年份 | 平均浮存金（百万） |
|---|---|
| 1967 | 7 |
| 1972 | 0 |
| 1977 | 39 |
| 1982 | 21 |
| 1987 | ,267 |
| 1992 | ,290 |
| 1997 | ,093 |
| 1998（年末） | 2,762 |
股票期权会计：会计批判之一
通用再保险收购将一个严重的会计缺陷置于聚光灯下：现行会计原则在计算收益时忽略了股票期权的成本，即便期权是许多公司巨大且不断增长的支出。
在以现金代替期权计划时，伯克希尔的利润报告中出现了6300万美元的额外费用。这并不是查理或我发生了重大人格变化（他仍然乘经济舱，引用富兰克林）。这是因为我们用一项现金计划替代General Re的期权计划，将激励薪酬与运营成绩而非股价挂钩。
尽管两个计划在经济上相当，但现金计划会产生截然不同的会计结果——这是爱丽丝梦游仙境般的结果：现行会计原则让管理层可以选择：以一种形式支付员工并计算成本，或以另一种形式支付并忽略成本。 难怪期权的使用急剧膨胀。
不妨想象：伯克希尔今年要在GEICO广告上花费1.9亿美元。假设我们不是用现金支付媒体，而是用十年期平价伯克希尔期权支付。那么有谁会主张伯克希尔没有承担广告成本，或不应该在账簿上计入这笔费用吗？
三个多年前我们提出的问题，至今没有收到答案：如果期权不是薪酬的一种形式，它们是什么？如果薪酬不是一种费用，它是什么？如果费用不应该计入收益的计算，那它们应该去哪里？重组费用：会计批判之二
管理层在股票期权会计上的行为已经够糟糕了；在重组和并购会计方面则更糟——许多管理层刻意操纵数字、欺骗投资者。
最流行的扭曲是重组费用——可以合理存在，但往往是操纵收益的工具。在这一把戏中，应该归属于多年的大块成本被倾倒进单一季度，通常是已经注定让投资者失望的那个季度。规模和时机由这样一种愤世嫉俗的命题决定：华尔街不在乎某季度盈利比预期少5美元/股，只要这能确保未来每季度稳定超过预期5美分/股。
这种把一切倒进一个季度的行为，暗示了一种对应的大胆、富有想象力的高尔夫评分方法：在赛季第一轮，球手应该忽略实际表现，简单地在记分卡上填入糟糕数字——双柏忌、三柏忌、四柏忌——交出一张140杆的记分卡。建立这个准备金后，他应该去球具店，告诉职业球手他希望重组不完美的挥杆。然后，当他带着新挥杆上场时，他只应该计算好成绩……你明白了吧。 道德腐蚀：许多原本品行端正的CEO们，开始认为操纵收益来满足他们认为的华尔街期望没什么问题，甚至认为这是他们的职责。这些管理者以这样一个前提开始：他们的工作是始终鼓励尽可能高的股价（这个前提我们坚决不同意）。当运营达不到预期结果时，这些CEO就诉诸不光彩的会计手段。坏会计驱逐好会计：一旦大家都这么做的态度形成，道德顾虑就消失了。利润来源（1998年）
| 业务板块 | 税前盈利（百万） | 伯克希尔税后份额（百万） |
|---|---|---|
| 保险承保 - 超巨灾 | 154 / 283 | 100 / 183 |
| 保险承保 - 其他再保险 | (175) / (155) | (114) / (100) |
| 保险承保 - GEICO | 269 / 281 | 175 / 181 |
| 保险承保 - 其他主险 | 17 / 53 | 10 / 34 |
| 保险净投资收益 | 974 / 882 | 731 / 704 |
| 布法罗新闻报 | 53 / 56 | 32 / 33 |
| 飞行安全国际 & NetJets | 181 / 140 | 110 / 84 |
| 家居业务 | 72 / 57 | 41 / 32 |
| 国际乳品皇后（Dairy Queen） | 58 / — | 35 / — |
| 珠宝业务 | 39 / 32 | 23 / 18 |
| 斯科特费策（不含金融） | 137 / 119 | 85 / 77 |
| 喜诗糖果 | 62 / 59 | 40 / 35 |
| 鞋业集团 | 33 / 49 | 23 / 32 |
| 通用再保险（12月21日起） | 26 / — | 16 / — |
| 经营利润合计 | 1,899 / 1,721 | 1,277 / 1,197 |
| 投资资本收益 | 2,415 / 1,106 | 1,553 / 704 |
| 合计 | 4,314 / 2,827 | 2,830 / 1,901 |
| 公司 | 股数（百万） | 成本（百万） | 市值（百万） |
|---|---|---|---|
| 美国运通公司 | 50.5 | ,470 | ,180 |
| 可口可乐公司 | 200.0 | ,299 | 3,400 |
| 华特迪士尼公司 | 51.2 | 81 | ,536 |
| 联邦住房贷款抵押公司 | 60.3 | 08 | ,885 |
| 吉列公司 | 96.0 | 00 | ,590 |
| 华盛顿邮报公司 | 1.7 | 1 | 99 |
| 富国银行 | 63.6 | 92 | ,540 |
年末，我们持有超过150亿美元的现金等价物。现金永远不会让我们高兴，但让现金在伯克希尔的口袋里燃烧，总比让它舒适地躺在别人口袋里要好。查理和我将继续寻找大型股权投资，或者更好的是，一笔真正重大的企业收购来吸收我们的流动资产——但目前我们看不到任何在望的机会。
沃伦·巴菲特，董事会主席
1999年3月1日