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📬 1995 年巴菲特致股东信

--- title: 巴菲特致股东信 1995 date: 1996-03-01 year: 1995 type: 股东信 author: 沃伦·巴菲特 company: 伯克希尔·哈撒韦 tags: - 巴菲特 - 股东信 - 伯克希尔哈撒韦 - 价值投资 - GEICO - 赫尔茨贝格 - RC威利 - 浮存金 - 收购哲学 - 1995 source: https://berkshirehathaway.com/letters/1995.html

巴菲特致股东信 1995

致 伯克希尔·哈撒韦 全体股东

1995年净资产增加53亿美元，增幅45.0%。每股账面价值增长43.1%（略低于总额，因为我们以股票支付两笔收购，流通股增加1.3%）。现任管理层接手的三十一年里，每股账面价值从19美元增至14426美元，年均复合增长率23.6%。

1995年的增长没有值得庆贺的——这是任何傻瓜都能在股市赚钱的一年，我们也赚了。借用肯尼迪总统的话：上升的潮水托举一切游艇。

不过，撇开财务结果，伯克希尔去年有充分的好消息：我们谈成了三笔完全符合心意的收购——赫尔茨贝格钻石店（Helzberg's Diamond Shops）、RC威利家居（R.C. Willey Home Furnishings），以及最大的一笔——完整收购政府雇员保险公司（GEICO），于年底后立即完成。这些新子公司大约使我们的收入翻倍，但流通股和债务几乎没有实质性增加；三家公司合计雇用超过11000人，我们总部员工仅从11人增至12人。（别太疯狂。）

收购哲学：不看卖方的预测

我们坚持对大多数管理者的并购活动持怀疑态度。大多数交易对收购方股东造成损害——卖方及其代表准备的财务预测，其娱乐价值远大于教育价值。在制造玫瑰色情景方面，华尔街可以与华盛顿一较高下。

无论如何，为什么潜在买家要看卖方准备的预测，这令我费解。查理和我从来不看这些，我们记住的是一个跛马的故事：一个人去看兽医，说：我的马有时走得很好，有时跛行。兽医的回答一针见血：没问题——当它走得好的时候，把它卖掉。在并购世界里，那匹马会被当作赛克里塔里亚特（Secretariat，传奇赛马）来推销。

我们在收购上有几个优势，最重要的或许是我们没有战略规划——因此我们不需要按照某个既定方向前进（几乎不可避免地导致荒唐的收购价格），而是可以简单地决定什么对我们的股东有意义。此外，我们始终将任何考虑中的动作，与数十种其他机会进行心理比较——包括通过股市购买全球最优秀企业的小额股权。

赫尔茨贝格钻石店的收购

在走动中收购（Acquisitions by Walking Around，ABWA）：1994年5月，年会一周后，我在纽约第五大道和58街口过马路，一位女士叫出我的名字。几秒钟后，另一个听到这位女士停住我的男士也这样做了——他是巴内特·赫尔茨贝格（Barnett Helzberg, Jr.），持有四股伯克希尔，也参加了我们的年会。

在简短的交谈中，巴内特说他有一家我们可能感兴趣的企业。这种情况通常会演变成有潜力的柠檬水摊。我只是请他把详情发给我，心里想这事到此为止了。

没多久，巴内特发来了赫尔茨贝格钻石店的财务报表。公司由他祖父于1915年在堪萨斯城的单一门店创立，发展到我们见面时已在23个州拥有134家门店。销售额从1974年的1000万美元增至1984年的5300万美元，再至1994年的2.82亿美元——不是柠檬水摊。

巴内特，当时60岁，热爱这门生意但也想从中解脱。1988年他引进了前万纳梅克百货总裁杰夫·科门特（Jeff Comment），此举证明是本垒打——但巴内特仍感到最终责任的压力。我们不会买下一家没有好管理的零售商——购买没有电梯的埃菲尔铁塔没有意义。 我们以无税股票交换完成了赫尔茨贝格收购，这是巴内特唯一感兴趣的交易方式。

RC威利家居的收购

内布拉斯加家具城的欧文·布朗金（Irv Blumkin）多年来向我介绍了RC威利家居（Utah州领先的家居企业）的优势，并向RC威利CEO 比尔·蔡尔德（Bill Child）讲述了布朗金家族与伯克希尔合作的满意经历。1995年初，比尔主动提出出于遗产税和多元化原因，他和其他所有者可能有兴趣出售。

比尔1954年从岳父手中接管这家企业，当时年销售额约25万美元。借用梅·韦斯特（Mae West）的哲学：重要的不是你有什么，而是你用它做什么。比尔将公司建设至1995年销售额2.57亿美元，目前占据犹他州超过50%的家具市场份额。

零售是一门艰难的生意。在我的投资生涯中，我看到大量零售商享受了一段时期的惊人增长和卓越股权回报，然后突然急剧下滑，往往一直跌入破产。在零售业，一旦松懈就是失败。与之对比的是我称之为只需聪明一次的生意——比如早期购买网络电视台，把一个无能的外甥放去经营，生意仍能兴旺数十年。对零售商来说，雇用那个外甥是破产的快车票。

收购GEICO：45年的故事

年底后，我们完成了对政府雇员保险公司（GEICO）的100%收购——美国第七大汽车保险公司，约370万辆汽车。我与GEICO已有45年的缘分。

1950-51年，我在哥伦比亚大学商学院读书，目的是跟随本·格雷厄姆（Ben Graham）学习——而非在乎学位。在《美国名人录》中，我发现格雷厄姆是政府雇员保险公司（GEICO）的董事长，对我来说是一家陌生公司。

1951年1月某个周六，我乘火车去华盛顿，前往GEICO总部。大楼关着，我敲门直到一位看门人出现。就这样，我遇见了洛里默·戴维森（Lorimer Davidson，戴维）——后来成为CEO的助理总裁。尽管我唯一的资历只是格雷厄姆的学生，戴维慷慨地花了大约四个小时向我讲解保险行业以及使一家公司胜过其他公司的因素。没有人曾接受过更好的半天课程，关于保险行业如何运作以及哪些因素使一家公司脱颖而出。

GEICO的销售方式——直接营销——使它比通过代理人销售的竞争对手拥有巨大的成本优势，而那种分销形式已在这些保险公司的业务中根深蒂固，以至于他们不可能放弃它。与戴维会面后，我对GEICO的兴奋程度超过了我对任何股票的兴奋。

1952年，我以15259美元卖出了全部GEICO仓位，主要为了转入西部保险证券（Western Insurance Securities）——那只股票的市盈率刚好超过当期利润一倍，出于某种原因引起了我的注意。但在接下来20年里，我卖掉的GEICO股票价值增长到了约130万美元，这给我上了一堂关于不宜出售可辨识的卓越公司股份的课。

1970年代初，GEICO管理层在估算理赔成本上犯了严重错误，几乎导致破产。1976年杰克·拜恩（Jack Byrne）出任CEO并采取了果断的补救措施。由于我相信杰克和GEICO的根本竞争实力，伯克希尔在1976年下半年大量购入，总共以4570万美元持有33.3%的股份。在随后15年里，我们没有追加购入，但GEICO的大量股票回购使我们的持股比例增长到约50%。

1995年，我们同意以23亿美元购买我们未拥有的那一半。这是一个高价，但它给了我们对一家成长型企业的完全所有权，其业务之所以仍然卓越，原因与1951年完全相同。此外，GEICO有两位非凡的管理者：负责保险业务的托尼·奈斯利（Tony Nicely）和负责投资的路·辛普森（Lou Simpson）。

伯克希尔不会有今天，若不是戴维在1951年那个寒冷的周六如此慷慨地贡献了他的时间。 我经常私下感谢他，但在这份报告中，我代表伯克希尔的股东向他公开致谢。

浮存金的力量

1967年进入保险业以来，我们的浮存金以每年20.7%的复合增长率增长。在更多的年份里，我们的资金成本低于零。这种免费资金的获取极大地提升了伯克希尔的业绩。

三项决定企业盈利能力的因素：(1) 资产所赚取的收益；(2) 负债的成本；(3) 杠杆的利用程度。多年来，我们在第一点做得很好，也极大地受益于极低的负债成本——浮存金以极有利的条款获取。许多其他财产伤亡保险商可以产生大量浮存金，但成本超过了资金对它们的价值；在那种情况下，杠杆成为劣势而非优势。

收购GEICO将立即使我们的浮存金增加近30亿美元，且几乎肯定会进一步增长。我们也预期GEICO在大多数年份实现合理的承保利润，这将增加我们总浮存金成本为零的概率。

浮存金成本历史（部分）：
年份平均浮存金（百万）资金成本国债收益率
1993,624.7低于零6.35%
1994,056.6低于零7.88%
1995,607.2低于零5.95%

利润来源（1995年）

业务板块税前盈利（百万）伯克希尔税后份额（百万）
保险 - 承保20.5 / 129.911.3 / 80.9
保险 - 净投资收益501.6 / 419.4417.7 / 350.5
布法罗新闻报46.8 / 54.227.3 / 31.7
费希海默兄弟公司16.9 / 14.38.8 / 7.1
家居业务（RC威利等）29.7 / —16.7 / —
珠宝业务（赫尔茨贝格等）33.9 / —19.1 / —
柯比吸尘器公司50.2 / 42.332.1 / 27.7
斯科特费策制造集团34.1 / 39.421.2 / 24.9
喜诗糖果50.2 / 47.529.8 / 28.2
鞋业集团58.4 / 85.537.5 / 55.8
世界图书公司8.8 / 24.77.0 / 17.3
经营利润合计814.7 / 839.4600.2 / 606.2
证券出售194.1 / 91.3125.0 / 61.1
合计1,008.8 / 662.2725.2 / 494.8
沃伦·巴菲特，董事会主席

1996年3月1日

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