📬 1977 年巴菲特致股东信
巴菲特致股东信 1977
原文：Chairman's Letter to the Shareholders of 伯克希尔·哈撒韦 — 1977年度
致 伯克希尔·哈撒韦 全体股东：
1977年度经营利润为21,904,000美元，合每股22.54美元，略好于一年前的预期。其中，每股1.43美元来自蓝筹印花公司（Blue Chip Stamps）实现的大额资本利得——按我们在该公司的持股比例，此部分已计入经营利润。伯克希尔·哈撒韦本身及其保险子公司直接实现的资本利得或损失，不计入经营利润。对单一年度的数字不宜过度关注，但从长远来看，累计资本利得或损失的记录显然具有重要意义。
纺织业务表现远低于预期，而伊利诺伊国家银行（Illinois National Bank）的业绩以及我们在蓝筹印花公司权益份额对应的经营利润基本符合预期。然而，保险业务表现甚至超出了我们乐观的预期——菲尔·利舍（Phil Liesche）领导的国家赔偿公司（National Indemnity Company）管理团队再次交出了真正出色的成绩。
关于创纪录利润的思考
大多数公司将创纪录利润定义为每股收益的历史新高。然而，由于企业逐年扩大权益基础，我们认为将10%的股本增长与5%的每股收益增长相结合，并不算什么特别值得称道的管理业绩。毕竟，一个完全静止的储蓄账户也会因复利效应而年年录得稳定增长的利息收入。
除特殊情况（例如债务权益比异常的公司，或资产以不现实的账面价值列示的公司）外，我们认为股权资本回报率才是衡量管理层经济绩效更恰当的指标。1977年，我们期初股权资本的经营利润率达到19%，略高于上年，也高于我们自身的长期平均水平及美国工业整体水平。然而，尽管每股经营利润同比增长37%，期初资本却增长了24%，这使得每股收益的增幅远没有乍看上去那么亮眼。
我们预计1978年将难以复制1977年的回报率。期初权益资本较一年前增长23%，我们预计保险承保利润率将在年底前明显下滑。尽管如此，我们仍预期1978年将是相当不错的一年——在关于预测可靠性的通常告诫之下——我们目前估计每股经营利润将较1977年有所改善。
纺织业务
纺织业务在1977年再度经历了非常糟糕的一年。我们在过去两年里都错误地预测了更好的结果，这或许说明了我们的预测能力、纺织行业的本质，或者两者皆有。尽管付出了巨大努力，营销和生产方面的问题依然持续。营销领域遭遇的许多困难主要源于行业整体状况，但部分问题也是我们自身造成的。
少数股东质疑继续经营纺织业务是否明智——从长远来看，这项业务不太可能产生与许多其他行业相当的资本回报。我们坚守的理由有以下几点：
- 我们在新贝德福德（New Bedford）和曼彻斯特（Manchester）的工厂是两地最大的雇主之一，雇用了一批平均年龄偏高、技能相对不可转移的劳动力。我们的工人和工会在配合管理层实现可维持运营的成本结构和产品组合方面，表现出了非同寻常的理解与努力。
- 管理层在应对纺织业困境时也展现出了积极进取和坦诚务实的态度。尤其是肯·蔡斯（Ken Chace）在1965年公司控制权易主后所做的努力，从纺织部门创造出了资本，为我们盈利的保险业务的收购与扩张提供了资金。
- 通过努力工作和在生产、营销配置上的一些创新，纺织部门在未来实现至少适度盈利，看来是合理的预期。
保险承保
我们的保险业务在1977年继续大幅扩张。早在1967年初，我们以约860万美元的价格收购了国家赔偿公司（National Indemnity Company）和国家火灾与海上保险公司（National Fire and Marine Insurance Company）（两家姊妹公司），由此进入这一行业。彼时其保费收入为2200万美元，而1977年我们的保险保费总额已达1.51亿美元。这一增长过程中，未新增发行任何伯克希尔·哈撒韦股票。
这近600%的增长，源自多个方面：国家赔偿公司传统责任险业务的大幅增长；新公司的设立（1970年的科恩胡斯克伤亡保险公司、1971年的莱克兰火灾与伤亡保险公司、1972年的德克萨斯联合保险公司、1973年的爱荷华保险公司以及1977年底的堪萨斯火灾与伤亡保险公司）；以现金收购其他保险公司（1971年的家庭与汽车保险公司、1976年更名为中央火灾与伤亡保险公司的Kerkling再保险公司，以及1977年底的赛普拉斯保险公司）；以及在国家赔偿公司企业架构内推广额外产品，尤以再保险业务最为显著。
总体而言，保险业务进展顺利，但也并非一帆风顺。过去十年间，在产品和人员方面均犯过若干重大错误，包括：(1) 1969年启动的保证保险业务；(2) 1973年家庭与汽车保险公司将城市汽车营销扩展至佛罗里达州迈阿密地区；(3) 一项仍未解决的航空前台安排；(4) 加州工人赔偿业务——我们相信，随着目前进行中的重组完成，该业务蕴含着有趣的潜力。在一个即便犯了某些错误仍能实现相当满意整体表现的行业里经营，是令人欣慰的。从某种意义上说，这与我们的纺织业务恰恰相反——在那里，即便是非常优秀的管理，也可能只能取得平平的平均结果。
管理层学到的一个教训——不幸的是有时需要反复学习——是：身处顺风领域，而非逆风领域的重要性。
1977年，保险承保之风完全顺着我们吹来。 1976年，全行业大幅提高费率，以弥补1974年和1975年灾难性的承保损失。但由于保险单通常按一年期签发，定价失误只能在续保时纠正，因此早期费率上调的完整效益直到1977年才充分体现在收益上。钟摆现在开始向另一方向摆动。我们估计，在我们经营的保险领域，成本以接近每月1%的速度上涨——这既源于持续的货币通货膨胀推高了人员与财产修复成本，也源于社会性通胀（社会和陪审团对保险责任范围的界定日益宽泛）。除非费率以相近的每月1%幅度提升，承保利润必然收窄。近期费率上调的节奏已大幅放缓，我们预计承保利润率总体上将在下半年出现下滑。
我们必须再次对菲尔·利舍（Phil Liesche）致以赞扬——他在罗兰·米勒（Roland Miller，承保部门）和比尔·莱昂斯（Bill Lyons，理赔部门）的大力协助下，在1977年国家赔偿公司传统汽车和一般责任险业务上取得了非凡的承保成就。在1974-75年危机期后大量竞争对手收缩或退出之际，公司实现了业务量的大幅增长，同时保持了优异的承保利润率。这种局面终将逆转。与此同时，国家赔偿公司的承保盈利能力大幅提升，并积累了大量可用于投资的资金。当市场松动、费率趋于不足时，我们将再次面临在理念上接受业务量下降的挑战。这需要非同寻常的管理纪律，因为坐视对手抢走生意——哪怕是以荒唐的价格——与通常的机构行为背道而驰。
由乔治·杨（George Young）管理的再保险部门，1977年承保表现有所改善。尽管综合比率（见第12页定义）107.1仍不理想，但全年呈下降趋势。此外，再保险业务按保费比例产生的可投资资金异常充裕。
在家庭与汽车保险公司，约翰·休厄德（John Seward）在各方面继续取得进展。数年前，当该公司承保业务深陷亏损、面临倒闭风险时，约翰临危受命晋升。在他的管理下，公司目前运作稳健、盈利良好、持续增长。
约翰·林沃尔特（John Ringwalt）的本州（homestate）业务如今已涵盖五家公司——堪萨斯火灾与伤亡保险公司在弗洛伊德·泰勒（Floyd Taylor）的主持下于1977年底投入运营。本州系各公司净保费收入达2300万美元，较三年前的550万美元大幅提升。全年运营的四家公司综合比率均低于100，其中科恩胡斯克伤亡保险公司以93.8的成绩领跑。除积极监管其他四家本州运营公司外，约翰·林沃尔特还直接管理科恩胡斯克，该公司七个完整运营年度中有六年综合比率低于100，并从1970年的白手起家成长为采用传统独立代理制度的内布拉斯加州领先保险公司之一。由吉姆·斯托多尔卡（Jim Stodolka）管理的莱克兰火灾与伤亡保险公司，凭借最低的赔付率，荣获1977年度董事长杯。总体而言，本州业务持续取得卓越进展。
保险集团的最新成员是位于加利福尼亚州南帕萨迪纳（South Pasadena）的赛普拉斯保险公司（Cypress Insurance Company）。这家工人赔偿保险公司于1977年最后几天以现金完成收购，因此其当年约1250万美元的保费未计入我们的业绩。赛普拉斯与国家赔偿公司现有的加州工人赔偿业务将不予合并，而将采用略有不同的营销策略独立运营。自1968年起担任赛普拉斯总裁的米尔顿·桑顿（Milt Thornton），为保单持有人、代理人、员工和股东提供了一流的运营服务。我们期待与他携手合作。
保险公司提供的是任何人都可以复制的标准化保单，其唯一的产品是承诺。获得经营许可并不困难，费率信息公开透明。没有来自商标、专利、地理位置、公司历史、原材料来源等方面的重要优势，消费者差异化程度也很低，难以形成抵御竞争的屏障。在企业年报中，强调人的差异是惯常做法。有时这是真实的，有时并非如此。但毫无疑问，保险业务的本质放大了个体管理者对公司业绩的影响。我们非常幸运，拥有这样一批与我们携手同行的管理者。
保险投资
过去两年，保险投资成本（不含对关联公司蓝筹印花公司的投资）从1.346亿美元增长至2.528亿美元。保费量大幅增长带动保险准备金增加，叠加留存收益，共同推动了有价证券规模的扩张。相应地，保险集团净投资收益从1975年的税前840万美元提升至1977年的税前1230万美元。
除股息和利息收入外，我们还实现了690万美元的税前资本利得，约四分之一来自债券，其余来自股票。1977年底我们持有股票的未实现利得约为7400万美元——但这一数字，如同任何单一日期的数字一样（1974年底我们有1700万美元的未实现损失），不应被过度重视。我们大部分大额股票仓位将持有多年，投资决策的成绩单将由这段时期内的商业经营结果呈现，而非任何特定日期的市场价格。正如在收购整家公司时过度关注短期前景是愚蠢的，我们认为在购买公司的小额权益（即上市普通股）时，沉迷于近期收益预期或近期收益趋势同样是不明智的。
一个小小的题外话或许能说明这一点。1955年，伯克希尔精纺协会（Berkshire Fine Spinning Associates）与哈撒韦制造公司（Hathaway Manufacturing）合并，组建了伯克希尔·哈撒韦。1948年，两家公司合并口径的税后利润接近1800万美元，在新英格兰十余座大型工厂雇用了10,000名员工，是那个时代商业世界中名副其实的经济巨擘。同年，IBM税后利润为2800万美元（现为27亿美元），西夫韦百货（Safeway Stores）为1000万美元，明尼苏达矿业与制造公司（Minnesota Mining，即3M）为1300万美元，时代公司（Time, Inc.）为900万美元。然而，在1955年合并后的十年里，5.95亿美元的累计销售额却为伯克希尔·哈撒韦带来了1000万美元的累计亏损。到1964年，公司已缩减至两家工厂，净资产从合并时的5300万美元萎缩至2200万美元。单年度快照远不足以描绘一家企业的全貌，由此可见一斑。
截至1977年12月31日，我们保险公司市值超过500万美元的股票持仓如下：| 股数 | 公司 | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
|---|---|---|---|
| 220,000 | 首都城市通讯公司（Capital Cities Communications, Inc.） | 10,909 | 13,228 |
| 1,986,953 | 政府雇员保险公司（GEICO）可转换优先股 | 19,417 | 33,033 |
| 1,294,308 | 政府雇员保险公司（GEICO）普通股 | 4,116 | 10,516 |
| 592,650 | 国际公共关系集团（The Interpublic Group of Companies, Inc.） | 4,531 | 17,187 |
| 324,580 | 凯撒铝业与化学公司（Kaiser Aluminum & Chemical Corporation） | 11,218 | 9,981 |
| 1,305,800 | 凯撒工业公司（Kaiser Industries, Inc.） | 778 | 6,039 |
| 226,900 | 奈特-里德报业集团（Knight-Ridder Newspapers, Inc.） | 7,534 | 8,736 |
| 170,800 | 奥美国际广告公司（Ogilvy & Mather International, Inc.） | 2,762 | 6,960 |
| 934,300 | 华盛顿邮报公司 B类股（The Washington Post Company Class B） | 10,628 | 33,401 |
| — | 合计 | 71,893 | 139,081 |
| — | 其他持仓 | 34,996 | 41,992 |
| — | 股票合计 | 106,889 | 181,073 |
我们的经验是，真正卓越企业的按比例权益，有时在证券市场上的交易价格，相比通过协商收购整家公司所需付出的价格，存在大幅折价。因此，通过直接收购无法获得的商业所有权中的便宜货，可以间接通过股票持有来实现。当价格合适时，我们愿意在精选公司中建立非常大的仓位——并非出于取得控制权的意图，也不预期卖出或合并，而是期待优秀企业的卓越经营业绩，长期来看将转化为与之相称的卓越市场价值和股息回报，无论对少数股东还是多数股东皆如此。
此类投资最初对我们经营利润的影响可能微乎其微。例如，1977年我们向首都城市通讯公司投入了1090万美元。我们所购股份对应的应占利润约为130万美元，但计入我们经营利润数字的，仅有每年提供4万美元的现金股息。
首都城市通讯公司拥有非凡的资产和非凡的管理层，其管理才能在运营和资本运用两方面同样出色。若要直接购买首都城市通讯公司所拥有的资产，成本约为通过股市购买成本的两倍，且直接所有权对我们并无重大优势。虽然控股将赋予我们管理运营和公司资源的机会与责任，但在这两方面，我们都无法提供优于现任管理层的管理。实际上，通过非控股方式，我们反而能获得更好的管理结果。这是一个非正统的观点，但我们认为是正确的。银行业务
1977年，伊利诺伊国家银行的资产收益率继续保持在大多数大型银行的三倍左右。一如既往，这一记录是在向储户支付最高利率、同时维持低风险与高流动性资产组合的条件下取得的。吉恩·阿贝格（Gene Abegg）于1931年以25万美元创办了这家银行，第一个完整运营年度的利润仅为8,782美元。此后，从未向该行注入新资本；相反，自我们1969年收购以来，该行已累计分红2000万美元。1977年利润达360万美元，超过了许多规模为其两到三倍的银行。
去年底，现年80岁、依然无与伦比地掌舵银行运营的吉恩·阿贝格请求引进接班人。为此，前奥马哈美国国家银行总裁兼首席执行官彼得·杰弗里（Peter Jeffrey）已于3月1日起以总裁兼首席执行官身份加入伊利诺伊国家银行。
吉恩·阿贝格继续以良好的健康状态担任董事长。我们期待罗克福德（Rockford）首屈一指的银行持续成功经营。
蓝筹印花公司
我们再次增持了蓝筹印花公司（Blue Chip Stamps）的股权，至1977年底持股比例约为36.5%。蓝筹印花公司表现良好，运营利润约1290万美元，此外还有410万美元的已实现证券利得。
蓝筹印花公司80%控股子公司——由路易·文森蒂（Louis Vincenti）管理的韦斯科金融公司（Wesco Financial Corp.），以及99%控股子公司——由查克·哈金斯（Chuck Huggins）管理的喜诗糖果（See's Candies），均在1977年取得了良好进展。自蓝筹印花公司于1972年初收购喜诗糖果以来，该公司税前经营利润从420万美元增长至1260万美元，而追加资本投入极少。喜诗糖果在一个实际上几乎没有销量增长的行业中创造了这一纪录。伯克希尔·哈撒韦股东如需获取蓝筹印花公司年报，可致函：罗伯特·伯德（Robert H. Bird）先生，Blue Chip Stamps，5801 South Eastern Avenue，Los Angeles, California 90040。沃伦·巴菲特，董事长
1978年3月14日