📬 1983 年巴菲特致股东信
--- title: 巴菲特致股东信 1983 date: 1984-03-14 year: 1983 type: 股东信 author: 沃伦·巴菲特 company: 伯克希尔·哈撒韦 tags: - 巴菲特 - 股东信 - 伯克希尔哈撒韦 - 价值投资 - 内在价值 - 商誉 - 内布拉斯加家具城 - 1983 source: https://berkshirehathaway.com/letters/1983.html
巴菲特致股东信 1983
致 伯克希尔·哈撒韦 全体股东
过去一年，我们登记在册的股东从约1900人增至约2900人，主要由于与蓝筹印花公司（Blue Chip Stamps）的合并，以及自然增长的加速。面对众多新股东，有必要系统梳理我们关于管理者与股东关系的核心经营原则。
经营原则
○ 合伙人心态：尽管我们采用公司形式，查理·芒格（Charlie Munger）和我却以合伙人的心态看待股东——他们是拥有合伙人，我们是管理合伙人。我们不把公司视为业务资产的终极所有者，而视其为股东拥有资产的传导渠道。 ○ 董事自食其炊：我们的董事均是伯克希尔的重要股东。五位中至少四位，家庭净资产的50%以上是伯克希尔的股票。我们吃自己烹制的菜肴。 ○ 长期目标：每股内在价值最大化。我们不以公司规模衡量经济意义，而以每股进展衡量。规模扩大后，进步速率必然下降，但我们期望仍能超越美国大型企业的平均水平。 ○ 资本配置优先序：第一，直接拥有一批产生现金且资本回报率持续高于平均水平的多元化企业；第二，通过保险子公司购买类似企业的部分股权（上市普通股）。价格和可获得性，以及保险资本需求，决定每年的具体配置。 ○ 忽视会计后果：在收购成本相近的情况下，我们更愿意买入按标准会计准则不可报告的2美元收益，而非可报告的1美元收益——因为整体收购（收益可全额报告）的价格，通常是按比例购买小额股权（收益大部分不可报告）的两倍。 ○ 保守使用负债：我们很少大量举债，一旦举债便尽量以长期固定利率构建。宁可放弃有趣的机会，也不过度杠杆化资产负债表。这一保守态度牺牲了部分业绩，但对于我们对保单持有人、存款人、贷款人和众多将大部分净资产托付给我们的股权持有人所负有的受信义务，这是唯一让我们安心的行为。 ○ 管理层心愿单不得由股东买单：我们不会以忽视长期经济后果、以控制权溢价收购整体企业来追求多元化。我们只用你们的钱做我们用自己的钱会做的事，同时充分权衡你们可以通过股市自行买入的机会。 ○ 检验留存收益的智慧：我们以市值是否随时间为每留存一美元带来至少一美元来验证留存收益的合理性。五年滚动测试迄今通过。净资产越大，明智运用留存收益越难。 ○ 仅在价值对等时增发股票：不论是并购、公开发行、债转股、股票期权还是可转换证券，我们均遵循此原则。 ○ 不卖好企业：无论价格如何，我们对出售伯克希尔旗下的任何优秀企业毫无兴趣；对于低于标准的企业，只要仍能产生至少一些现金，且我们对其管理者和劳动关系感到满意，我们也非常不愿出售。扑克牌式的管理风格——每轮丢弃最差的牌——不是我们的风格。 ○ 坦诚披露：我们坦诚地向你们汇报，着重说明对评估商业价值重要的利弊因素，按我们希望立场对换时被告知的内容标准来告知你们。对于有价证券的活动，我们只在法律要求的范围内讨论。好的投资想法稀少、宝贵，且容易被竞争对手利用。1983年亮点：收购内布拉斯加家具城
1983年最值得浓墨重彩的，是收购内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）的多数股权，以及与罗斯·布朗金（Rose Blumkin）一家的合作。
去年，我在谈及那些头脑聪明却肾上腺素过旺的管理者争相完成愚蠢收购时，引用了帕斯卡的话：令我震惊的是，人类所有的不幸都源于同一个原因——他们无法安静地待在一个房间里。 但帕斯卡也会为了布朗金太太走出那个房间。
约67年前，布朗金太太（Mrs. B）时年23岁，靠着一张巧嘴说服边境守卫，从俄国来到美国。她没受过任何正规教育，甚至连小学也没上过，也不懂英语。在美国住了些年后，她靠着大女儿每晚把当天在学校学到的单词教给她，这才学会了英语。
1937年，靠多年卖旧衣服攒下500美元，布朗金太太打开了梦想之门——开办一家家具店。看到芝加哥的美国家具城（当年全国家具批发的中心），她决定将自己的梦想命名为内布拉斯加家具城。
她经历了你能想象的所有障碍（以及一些你想象不到的）：只有500美元起家，没有地段优势，没有产品优势，面对资金雄厚、根深蒂固的竞争对手。资金耗尽时，B太太（如今在大奥马哈地区的知名度堪比可口可乐和三合一咖啡）用了一个商学院不会教的方法应对：她干脆把自家的家具和家电卖掉，一分不差地还清了债主。
奥马哈零售商开始意识到，B太太给顾客的价格比他们好得多，于是向家具和地毯厂商施压，不让他们卖货给她。但她用各种方式弄到货，大幅降价。B太太随即被告上法庭，理由是违反公平贸易法。她不仅赢了所有官司，还获得了无价的宣传效果。有一次，她在法庭上证明自己能以大幅折扣盈利出售地毯，庭审结束后，她当场向法官卖出了1400美元的地毯。
今天，内布拉斯加家具城在一家20万平方英尺的店面里，每年创造超过1亿美元的销售额——全美没有任何一家家居门店的销售额能与之接近。这家单一门店销售的家具、地毯和家电，超过奥马哈所有竞争对手的总和。
我在评估一家企业时，总会问自己一个问题：假如我有充足的资金和人才，我愿意去跟它竞争吗？我宁可跟灰熊搏斗，也不想跟B太太和她的家族竞争。他们采购精明，运营费用比率低到竞争对手连做梦都想不到，然后把大量节省转让给顾客。这是理想的生意——建立在为顾客提供卓越价值的基础上，反过来转化为为所有者带来的卓越经济效益。
B太太既聪明又睿智，出于高瞻远瞩的家族考虑，她愿意去年出售这家企业。我倾慕这个家族和这门生意已数十年，交易很快达成。但如今90岁的B太太，可不是那种回家养老、冒险忘记自己本领的人。她依然担任董事长，每周七天都在卖场。地毯销售是她的专长，她个人的销售量足以媲美其他地毯零售商的一整个部门。
我们收购了90%的股权——10%留给参与管理的家族成员，另有10%期权授予几位关键的年轻家族管理者。而那些管理者……遗传学家们该对布朗金家族欣喜若狂。路易·布朗金（Louie Blumkin，B太太之子）多年来担任内布拉斯加家具城总裁，被广泛认为是全美最精明的家具和家电买手。路易说他有全美最好的老师，B太太说她有最好的学生——他们说的都对。路易和他的三个儿子都具备布朗金家族的商业才能、职业道德，最重要的是品格。而且他们都是真正友善的人。能与他们合伙，我们深感荣幸。
公司业绩
1983年每股账面价值从737.43美元增至975.83美元，增幅32%。我们从不过分重视单年数字——毕竟，行星绕太阳一圈所需的时间，为何要与商业行为产生回报所需的时间精确同步？我们建议至少以五年为粗略基准衡量经济绩效。
在现任管理层任职的十九年里，每股账面价值从19.46美元增至975.83美元，年均复合增长率22.6%。考虑到我们现在的规模，这样的增速是根本无法持续的。 相信这一点的人应该去做销售，而不是学数学。
账面价值与内在价值的区别
我们用账面价值追踪业绩，因为在我们的情况下，它是内在商业价值增长的保守但尚算合理的替代指标——后者才是真正有意义的衡量标准。
- 账面价值是会计概念，记录投入资本和留存收益的历史财务输入；
- 内在价值是经济概念，估算未来现金产出折现至当前的价值。
一个类比：假设你为两个孩子各支付相同的大学学费。以财务输入衡量，两人教育的账面价值相同。但未来回报的现值（内在价值）可能天壤之别——从零到数倍于学费成本。企业亦然，相同的财务投入可以产生截然不同的价值。
当现任管理层1965年初接手伯克希尔时，当时每股19.46美元的账面价值，大幅高估了内在商业价值——所有账面价值均为无法赚取合理回报的纺织资产。用前面的类比来说，投资纺织资产如同投资一场大体上被浪费的教育。
如今，我们的内在商业价值已大幅超越账面价值，主要原因有二：- 我们非保险持有的股票（按成本或市值孰低计）的市值，在1983年底超过账面价值约7000万美元（税前），税后约5000万美元；
- 更重要的是，我们拥有若干具有巨大经济商誉（正确地应计入内在商业价值）的企业，远超资产负债表上记录的会计商誉。
利润来源
| 业务板块 | 税前总额（千美元） | 伯克希尔份额（税前） | 伯克希尔份额（税后） |
|---|---|---|---|
| 保险 - 承保 | (33,872) / (21,558) | (33,872) / (21,558) | (18,400) / (11,345) |
| 保险 - 净投资收益 | 43,810 / 41,620 | 43,810 / 41,620 | 39,114 / 35,270 |
| 伯克希尔-沃姆贝克纺织 | (100) / (1,545) | (100) / (1,545) | (63) / (862) |
| 联合零售商店 | 697 / 914 | 697 / 914 | 355 / 446 |
| 内布拉斯加家具城（10-12月） | 3,812 / — | 3,049 / — | 1,521 / — |
| 喜诗糖果 | 27,411 / 23,884 | 24,526 / 14,235 | 12,212 / 6,914 |
| 布法罗晚报 | 19,352 / (1,215) | 16,547 / (724) | 8,832 / (226) |
| 韦斯科金融（母公司） | 7,493 / 6,156 | 4,844 / 2,937 | 3,448 / 2,210 |
| GEICO特别分配 | 21,000 / — | 21,000 / — | 19,551 / — |
| 股东指定捐款 | (3,066) / (891) | (3,066) / (891) | (1,656) / (481) |
| 商誉摊销 | (532) / 151 | (563) / 90 | (563) / 90 |
| 债务利息 | (15,104) / (14,996) | (13,844) / (12,977) | (7,346) / (6,951) |
| 经营利润合计 | 82,043 / 41,102 | 72,410 / 27,742 | 68,195 / 31,497 |
| 证券及资产出售 | 67,260 / 36,651 | 65,089 / 21,875 | 45,298 / 14,877 |
| 合计 | 149,303 / 77,753 | 137,499 / 49,617 | 113,493 / 46,374 |
| 股数 | 公司 | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
|---|---|---|---|
| 690,975 | 联合出版公司 | 3,516 | 26,603 |
| 4,451,544 | 通用食品公司 | 163,786 | 228,698 |
| 6,850,000 | 政府雇员保险公司（GEICO） | 47,138 | 398,156 |
| 2,379,200 | 汉迪哈曼公司 | 27,318 | 42,231 |
| 636,310 | 国际公共关系集团 | 4,056 | 33,088 |
| 5,618,661 | 雷诺烟草公司（R.J. Reynolds） | 268,918 | 341,334 |
| 901,788 | 时代公司 | 27,732 | 56,860 |
| 1,868,600 | 华盛顿邮报公司 | 10,628 | 136,875 |
| — | 合计 | 558,863 | 1,287,869 |
| — | 其他持仓 | 7,485 | 18,044 |
| — | 股票合计 | 566,348 | 1,305,913 |
布法罗新闻报
（注：公司法定名称为 Buffalo Evening News, Inc.，但自一年多前推出早报版后，报纸名称已更改为 Buffalo News。）
1983年，布法罗新闻报税后利润率略超目标的10%，但这在很大程度上受益于两个一次性因素：一项大额亏损结转（现已用完）压低了州所得税成本，以及新闻纸每吨成本大幅下降（这一意外之喜2024年将反转）。
从特许权价值来看，布法罗新闻报的市场渗透率堪称优异——在截至1983年9月30日的六个月里，按平日渗透率（覆盖该社区购买当天报纸的家庭比例）在全美100大报纸中排名第一，周日版排名第三。
优异渗透率的三大原因：(1) 布法罗人口流动性低，稳定的人口对社区活动有更高关注度，对本地日报内容也更感兴趣；(2) 长期主编阿尔弗雷德·基尔希霍夫（Alfred Kirchhofer）磨砺、默里·莱特（Murray Light）传承和发展的编辑质量与诚信声誉，对我们成功推出周日版至关重要；(3) 报纸如其名称，它提供了大量新闻——1983年新闻版面（编辑内容，不含广告）占报纸内容的50%，而同等规模主导市场的报纸平均约为高30%区间。 在顶尖报纸业务中：好报纸赚钱，三流报纸同样赚钱——只要任何一类报纸是所在社区的主导报纸。 产品质量可能在夺取主导地位过程中至关重要，但一旦主导，报纸自身而非市场决定质量的高低。高标准须由管理层自我强加，外部市场无法强制执行。沃伦·巴菲特，董事会主席
1984年3月14日