📬 1991 年巴菲特致股东信
--- title: 巴菲特致股东信 1991 date: 1992-02-28 year: 1991 type: 股东信 author: 沃伦·巴菲特 company: 伯克希尔·哈撒韦 tags: - 巴菲特 - 股东信 - 伯克希尔哈撒韦 - 价值投资 - 喜诗糖果20周年 - H.H.布朗鞋业 - 所罗门丑闻 - 媒体特许权 - 穿透式收益 - 1991 source: https://berkshirehathaway.com/letters/1991.html
巴菲特致股东信 1991
致 伯克希尔·哈撒韦 全体股东
1991年净资产增加21亿美元，增幅39.6%。现任管理层接手的二十七年里，每股账面价值从19美元增至6437美元，年均复合增长率23.7%。
净资产的超常规增长，源于一个不太可能重演的现象：可口可乐公司和吉列公司（Gillette）的市盈率大幅上升，两只股票贡献了21亿美元增幅中约16亿美元。三年前我们大举买入可乐时，伯克希尔净资产为34亿美元；如今我们持有的可口可乐股票本身就超过了这个数字。这两家是全球最好的公司，但它们估值的上升速度远快于盈利增速——我们享受了双重红利，今后只能期待单一红利。
第二份工作——所罗门危机
1989年我宣布购入10亿美元可口可乐股票时，我说这是把钱放在嘴边的极端例子。1991年8月18日，当我被选举为所罗门公司（Salomon Inc）临时董事长时，情况恰好相反：我把嘴巴放在了我们的钱边。
我之所以接受这个职位，有一个重要的隐含信息：伯克希尔的经营管理者如此出色，我知道我可以大幅减少在公司花的时间，公司的经济进步依然不会停顿。 布朗金家族、弗里德曼家族、迈克·戈德伯格、赫尔德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西、拉尔夫·谢伊和H.H.布朗的弗兰克·鲁尼（Frank Rooney），都是各自业务的大师，不需要我的帮助。
查理和我在经营单元成功中扮演的角色，可以用一个故事来说明：迈阿密大学四分卫乔治·米拉（George Mira）在球门线附近投篮时，被对方守门员抓住了右肩，于是他将球换到左手，投出了他生命中唯一一次左手触地得分。教练平静地对记者说：这就是我所说的教练。——这也是查理和我对伯克希尔经营单元的贡献。
在哈佛商学院，一个学生问我什么时候退休，我的回答是：死后大约五至十年。
穿透式收益
1991年穿透式收益下降14%——两个预告中的因素：媒体收益确实大幅下滑；将吉列优先股转换为普通股减少了收益。另外两个未预见的因素：富国银行收益为零（股息被负留存收益抵消）；保险利润显著下降。
穿透式收益表（1991年）：| 被投资公司 | 伯克希尔持股比例 | 未分配应占收益（百万） |
|---|---|---|
| 首都城市通讯公司 | 18.1% | 1 |
| 可口可乐公司 | 7.0% | 9 |
| 联邦住房贷款抵押公司 | 3.4% | 5 |
| 吉列公司 | 11.0% | 3（9个月） |
| 政府雇员保险公司（GEICO） | 48.2% | 9 |
| 华盛顿邮报公司 | 14.6% | 0 |
| 富国银行 | 9.6% | (7) |
| 被投资公司未分配收益合计 | 30 | |
| 减：假设应缴税款 | (0) | |
| 加：伯克希尔报告经营利润 | 16 | |
| 穿透式收益 | 16 |
媒体经济学的变化与估值数学
去年我认为媒体盈利下滑同时反映了周期性和结构性因素。1991年的事件进一步印证了这一判断：零售格局改变，广告和娱乐选择激增，媒体行业正在侵蚀昔日强大的经济特许权。
特许权与普通业务的区别：- 经济特许权来自这样的产品或服务：(1) 被需要或被渴望；(2) 被顾客视为没有近似替代品；(3) 不受价格管制。这三个条件使公司能定期积极提价，赚取高资本回报，且能容忍糟糕的管理——无能的管理者可能削弱特许权的盈利能力，但无法给予致命打击。
- 普通业务只有在成为低成本运营商或供应紧张时才能赚取超额利润，且优秀管理的优势难以持久，而且与特许权不同，糟糕的管理可以致其死命。
我们对媒体的投资——布法罗新闻报的直接持有，以及华盛顿邮报公司和首都城市通讯公司的股权——内在价值因行业转型而显著下降。但布法罗新闻报在斯坦·利普西领导下的出色表现，以及两家被投资公司在1980年代后期拒绝追高收购媒体资产的审慎态度，使损失有所减轻。
喜诗糖果二十周年
1972年1月3日，蓝筹印花公司（当时伯克希尔的关联公司）收购了喜诗糖果。卖家要求的名义价格（按100%所有权计）是4000万美元，但公司有1000万美元超额现金，因此实际报价是3000万美元。查理和我——那时还没有充分理解经济特许权的价值——看着区区700万美元的有形净资产说，我们最多只能出2500万美元（我们是认真的）。幸运的是，卖家接受了我们的报价。
二十年后，喜诗糖果销售额从2900万增至1.96亿美元，税前利润从420万增至4240万美元。更令人惊叹的是：公司目前仅需2500万美元净资产即可舒适运营，意味着最初700万美元的基础仅追加了1800万美元再投入收益，其余4.1亿美元税前利润则被分配给了蓝筹/伯克希尔用于再配置。
在这次收购中，查理和我有一个重要的洞察：我们看到了这家企业未被开发的定价能力。 除此之外，我们有两处幸运：第一，卖家没有因我们固执坚持2500万美元的价格而拒绝交易；第二，我们发现了查克·哈金斯（Chuck Huggins），当时是喜诗副总裁，我们立即任命他负责。拥有喜诗糖果，让我们在评估特许权上学到了很多，并因此在若干普通股上赚到了重要的钱。
收购H.H.布朗鞋业
1991年，我们做了一次规模可观的收购——H.H.布朗鞋业公司（H. H. Brown Shoe Company）。1927年，29岁的雷·赫弗南（Ray Heffernan）以1万美元买下这家公司，开始了62年的职业生涯。（他还有其他追求：90岁时仍在加入新的高尔夫俱乐部。）其女儿嫁给了弗兰克·鲁尼（Frank Rooney），此人后来成为美尔维尔鞋业（Melville）的CEO，在他任职的23年里，公司股权回报率平均超过20%，股价从16美元涨至960美元（复权）。赫弗南先生晚年生病后，请弗兰克来管理布朗鞋业；2990年赫弗南去世后，家族决定出售公司。
我对这次收购的热情，很大程度上来自弗兰克愿意继续担任CEO。 与我们大多数经营管理者一样，他没有财务上的工作需求，但他热爱这个游戏并渴望卓越。这类管理者无法在通常意义上被雇用——我们所能做的，是提供一个让这类商业艺术家愿意在其中表演的音乐厅。H.H.布朗是北美工作鞋和靴子的领先制造商，历来享有异常丰厚的销售和资产利润率。鞋业是一个艰难的行业——美国每年购买的10亿双鞋中约85%是进口的——大多数制造商经营惨淡。宽泛的款式和尺码选择导致库存沉重；应收账款也占用大量资本。在这种环境下，只有像弗兰克和赫弗南先生培养的团队这样出色的管理者才能繁荣发展。
H.H.布朗有一个我见过的最不寻常、但让我心生温暖的薪酬制度：若干关键管理者年薪仅7800美元，再加上公司利润（扣除资本使用费后）的指定比例。这些管理者真正站在所有者的位置上思考——与许多只说不做、选择多萝卜少棒子薪酬制度的管理者形成鲜明对比。
利润来源
| 业务板块 | 税前盈利（千美元） | 伯克希尔税后份额（千美元） |
|---|---|---|
| 保险 - 承保 | (119,593) / (26,647) | (77,229) / (14,936) |
| 保险 - 净投资收益 | 331,846 / 327,047 | 285,173 / 282,613 |
| H.H.布朗鞋业（7月1日收购） | 13,616 / — | 8,611 / — |
| 布法罗新闻报 | 37,113 / 43,954 | 21,841 / 25,981 |
| 费希海默兄弟公司 | 12,947 / 12,450 | 6,843 / 6,605 |
| 柯比吸尘器公司 | 35,726 / 27,445 | 22,555 / 17,613 |
| 内布拉斯加家具城 | 14,384 / 17,248 | 6,993 / 8,485 |
| 斯科特费策制造集团 | 26,123 / 30,378 | 15,901 / 18,458 |
| 喜诗糖果 | 42,390 / 39,580 | 25,575 / 23,892 |
| 韦斯科（除保险外） | 12,230 / 12,441 | 8,777 / 9,676 |
| 世界图书公司 | 22,483 / 31,896 | 15,487 / 20,420 |
| 债务利息 | (89,250) / (76,374) | (57,165) / (49,726) |
| 股东指定捐款 | (6,772) / (5,824) | (4,388) / (3,801) |
| 经营利润合计 | 400,508 / 482,477 | 315,753 / 370,745 |
| 证券出售 | 192,478 / 33,989 | 124,155 / 23,348 |
| 合计 | 592,986 / 516,466 | 439,908 / 394,093 |
沃伦·巴菲特，董事会主席
1992年2月28日