📬 1978 年巴菲特致股东信
巴菲特致股东信 1978
致 伯克希尔·哈撒韦 全体股东
首先，我想谈谈会计问题。年底与多元化零售公司（Diversified Retailing Company, Inc.）的合并，在财务报告呈现上带来了两个新的复杂因素。合并后，我们对蓝筹印花公司（Blue Chip Stamps）的持股比例提升至约58%，因此该公司的账目须在伯克希尔的资产负债表和损益表中全额合并。此前的报告中，我们仅将蓝筹净利润中属于我们的份额作为单项纳入伯克希尔损益表，资产负债表上也仅以一行记录我们在其净资产中的权益份额。
这种全额合并——将销售、费用、应收账款、存货、债务等全部汇总——使得来自多个迥异业务的数据（纺织、保险、糖果、报纸、贸易印花）混杂呈现，而这些业务的经济特性大相径庭。其中某些业务您持有100%权益，但那些归属于蓝筹印花公司但已全额合并的业务，您作为伯克希尔股东实际仅持有58%。这种将不同持股比例的资产混合列报的方式，遮蔽经济现实多于揭示它，对我们的任何管理决策也毫无价值。
正因如此，我们在整份报告中对各业务板块提供了大量独立的财务信息和说明，帮助您评估伯克希尔的业绩与前景。
第二个复杂因素在于：本报告中的1977年数据与去年寄送给您的报告中的数据不同。会计惯例要求，当两家公司合并时，所有财务数据必须追溯重述，仿佛合并自公司成立之初便已发生。因此，附件财务报表实际上是在假设1977年（及更早年份）多元化-伯克希尔合并便已完成，尽管实际合并日期为1978年12月30日。
撇开上述问题，无论是否采用重述数据，1978年都是丰收的一年。经营利润（不含资本利得）占期初股东投资的19.4%，与1972年的历史纪录仅一步之遥。过去三年——保险行业的黄金期，也是我们最大的利润来源——伯克希尔每股净资产几乎翻倍，年复合增长率约25%（得益于良好的经营利润与可观的资本利得）。这一25%的股权增长率以及1978年19.4%的经营利润回报率，均无法持续。1979年保险周期已向下转，经营利润的股权回报率几乎肯定将下降。
与对近期经营回报的谨慎态度相对，我们对保险公司持有的大额股权投资的长期回报充满乐观。我们从不预测证券市场走向，但从长远来看，我们相信许多主要股权持仓的价值将远超买入价格，投资收益将为保险集团的经营回报锦上添花。
利润来源
为使您更清晰地了解伯克希尔利润的构成，我们在下方提供了一张汇总表格。伯克希尔持有蓝筹印花公司约58%的股权，而蓝筹除100%控股多家企业外，还持有韦斯科金融公司（Wesco Financial Corporation）80%的股权。因此，伯克希尔在韦斯科收益中的间接权益约为46%。合计而言，我们控制的企业拥有约7,000名全职员工，营业收入超过5亿美元。
| 业务板块 | 税前总利润（千美元） | 伯克希尔份额（税前，千美元） | 伯克希尔份额（税后，千美元） |
|---|---|---|---|
| 保险集团 - 承保 | 3,001 / 5,802 | 3,000 / 5,802 | 1,560 / 3,017 |
| 保险集团 - 净投资收益 | 19,705 / 12,804 | 19,691 / 12,804 | 16,400 / 11,360 |
| 伯克希尔-沃姆贝克纺织 | 2,916 / (620) | 2,916 / (620) | 1,342 / (322) |
| 联合零售商店公司 | 2,757 / 2,775 | 2,757 / 2,775 | 1,176 / 1,429 |
| 喜诗糖果 | 12,482 / 12,840 | 7,013 / 6,598 | 3,049 / 2,974 |
| 布法罗晚报 | (2,913) / 751 | (1,637) / 389 | (738) / 158 |
| 蓝筹印花公司（母公司） | 2,133 / 1,091 | 1,198 / 566 | 1,382 / 892 |
| 伊利诺伊国家银行 | 4,822 / 3,800 | 4,710 / 3,706 | 4,262 / 3,288 |
| 韦斯科金融（母公司） | 1,771 / 2,006 | 777 / 813 | 665 / 419 |
| 互助储贷协会 | 10,556 / 6,779 | 4,638 / 2,747 | 3,042 / 1,946 |
| 债务利息 | (5,566) / (5,302) | (4,546) / (4,255) | (2,349) / (2,129) |
| 其他 | 720 / 165 | 438 / 102 | 261 / 48 |
| 经营利润合计 | 52,384 / 42,891 | 40,955 / 31,427 | 30,052 / 23,080 |
| 已实现证券利得 | 13,796 / 14,198 | 13,395 / 10,807 | 9,190 / 7,313 |
| 利润总计 | 66,180 / 57,089 | 54,350 / 42,234 | 39,242 / 30,393 |
纺织业务
1978年纺织业务盈利130万美元，虽较1977年大幅改善，但对于该业务投入的1700万美元资本而言，回报率依然低下。纺织设备的账面价值远低于当前重置成本，且尽管设备老旧，其功能与行业新设备相近。然而，即便固定资产成本便宜，应收账款和库存占比高导致资本周转率偏低。低资本周转率叠加低销售利润率，必然导致资本回报率不足。
纺织行业堪称教科书式的案例：在资本密集型行业中，生产相对无差异产品的企业，除非处于供应紧张或严重短缺的情况下，否则必然只能赚取不足的回报。只要过剩产能存在，价格就倾向于反映直接经营成本而非所用资本。这种供给过剩状态似乎将在纺织行业长期存在，我们预期相对于资本投入而言利润将保持适度水平。
我们坚持留在纺织业的理由不变：它是重要的社区雇主；管理层坦诚务实；劳动力合作配合；该业务应能产生适度的现金回报。
保险承保
1978年伯克希尔整体优异业绩的头号贡献者，是菲尔·利舍（Phil Liesche）管理的国家赔偿公司（National Indemnity Company）保险业务。在约9000万美元的已赚保费基础上，实现了约1100万美元的承保利润——这在行业条件优越的背景下，仍是真正非凡的成就。在菲尔的领导下，罗兰·米勒（Roland Miller，承保部）和比尔·莱昂斯（Bill Lyons，理赔部）鼎力辅佐，这部分业务创造了长期历史中的佳绩之一。当前的成功不仅得益于现任管理者，同样归功于国家赔偿公司创始人杰克·林沃尔特（Jack Ringwalt）的商业智慧——他的经营哲学至今深刻烙印于公司之中。
家庭与汽车保险公司（Home and Automobile Insurance Company）取得了自约翰·休厄德（John Seward）1975年力挽狂澜以来最好的年份。
工人赔偿业务1978年喜忧参半。作为子公司的第一年，由米尔顿·桑顿（Milt Thornton）管理的赛普拉斯保险公司（Cypress Insurance Company）交出了出色成绩。弗兰克·德纳多（Frank DeNardo）于1978年春加入，负责整顿国家赔偿公司加州工人赔偿业务——此前该业务一塌糊涂——早期迹象显示他正在稳步推进。
乔治·杨（George Young）的再保险部门继续产生相对于保费量而言异常丰厚的可投资资金，但承保结果仍未达到应有水平。我们在再保险中很容易对自身承保结果产生错觉（尤其是在结案周期漫长的伤亡险领域），乔治愿意在必要时大幅削减业务量以实现令人满意的承保结果，我们对他的长期经营充满信心。
1978年的本州（homestate）业务令人失望，尽管中西部暴风雨频发可作部分解释，但在行业整体表现优异的背景下，这一结果仍令人担忧。约翰·林沃尔特（John Ringwalt）有能力纠正这一局面。亮点在于堪萨斯火灾与伤亡保险公司在弗洛伊德·泰勒（Floyd Taylor）领导下首个完整年度的出色表现。
总体而言，1978年是保险业务的优异之年。但我们预计1979年行业综合比率将上升至少几个百分点，承保利润率将承压。
保险投资
我们对保险公司的股权投资相当乐观。我们在以下条件同时满足时，才会将保险公司净资产的大比例投入股票：(1) 我们能够理解的业务；(2) 具有良好长期前景；(3) 由诚实且有能力的人经营；(4) 价格极具吸引力。通常我们能找到少数符合前三项的投资标的，但第四项往往阻碍行动。
1975年底，我们保险子公司持有普通股的市值恰好等于成本3930万美元。到1978年底，这一仓位已增至成本1.291亿美元、市值2.165亿美元（含一只可转换优先股）。三年间我们还实现了约2470万美元的税前资本利得。同期道琼斯指数从852点跌至805点——这是价值导向型股票买家的绝佳时期。
截至1978年12月31日，我们保险公司市值超过800万美元的股票持仓：| 股数 | 公司 | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
|---|---|---|---|
| 246,450 | 美国广播公司（ABC） | 6,082 | 8,626 |
| 1,294,308 | 政府雇员保险公司（GEICO）普通股 | 4,116 | 9,060 |
| 1,986,953 | 政府雇员保险公司（GEICO）可转换优先股 | 19,417 | 28,314 |
| 592,650 | 国际公共关系集团（Interpublic Group） | 4,531 | 19,039 |
| 1,066,934 | 凯撒铝业与化学公司 | 18,085 | 18,671 |
| 453,800 | 奈特-里德报业集团 | 7,534 | 10,267 |
| 953,750 | SAFECO保险公司 | 23,867 | 26,467 |
| 934,300 | 华盛顿邮报公司 | 10,628 | 43,445 |
| — | 合计 | 94,260 | 163,889 |
| — | 其他持仓 | 39,506 | 57,040 |
| — | 股票合计 | 133,766 | 220,929 |
我们集中持仓的原则不变：对业务或价格仅有温吞感情时，我们不会分散买入一点点；一旦确认具有吸引力，我们便大举建仓。
银行业务
在吉恩·阿贝格（Gene Abegg）和彼得·杰弗里（Pete Jeffrey）的领导下，伊利诺伊国家银行（Illinois National Bank and Trust Company）继续刷新纪录。去年资产回报率约为2.1%，是大型银行平均水平的三倍，且在承担显著低于多数大型银行的资产风险条件下实现。
我们须于1980年12月31日前剥离该银行，最有可能的方式是在1980年下半年将其分拆给伯克希尔股东。
零售业务
与多元化零售公司合并后，我们获得了联合零售商店公司（Associated Retail Stores, Inc.）100%的所有权——这是一家拥有约75家平价女装门店的连锁企业，由本·罗斯纳（Ben Rosner）和利奥·西蒙（Leo Simon）于1931年3月7日在芝加哥以一家门店、3200美元起步创办。
联合的业务没有增长，长期面临不利的人口与零售趋势，但本·罗斯纳在商品运营、选址和成本控制上的综合才能创造了出色的盈利记录，税后资本回报率常在20%左右。
本如今已75岁，与81岁的吉恩·阿贝格、73岁的路易·文森蒂（Louie Vincenti）一样，每天带着近乎炽热的主人翁精神投入工作。这批顶尖管理者对外人而言，可能像是我们对年龄歧视问题的过度矫正。但这些关系在财务和个人层面都给我们带来了超乎寻常的回报。与那些热爱每天上班、骨子里像老板一样思考的管理者共事，是真正的乐趣。
沃伦·巴菲特，董事长
1979年3月26日