📬 1990 年巴菲特致股东信
--- title: 巴菲特致股东信 1990 date: 1991-03-01 year: 1990 type: 股东信 author: 沃伦·巴菲特 company: 伯克希尔·哈撒韦 tags: - 巴菲特 - 股东信 - 伯克希尔哈撒韦 - 价值投资 - 浮存金 - 富国银行 - 媒体行业 - 穿透式收益 - 1990 source: https://berkshirehathaway.com/letters/1990.html
巴菲特致股东信 1990
致 伯克希尔·哈撒韦 全体股东
去年我们预测：伯克希尔净资产在未来三年中至少有一年几乎肯定会下降。1990年下半年我们一度快速印证这一预测，但年底股价有所回升，最终以净资产增加3.62亿美元（7.3%）收官。现任管理层接手的二十六年里，每股账面价值从19.46美元增至4612.06美元，年均复合增长率23.2%。
1990年增速平淡，因为我们四大主要普通股持仓——首都城市通讯公司、可口可乐公司、政府雇员保险公司（GEICO）和华盛顿邮报公司——总体市值几乎没有变化。两家媒体公司股价大幅下跌（有充分理由），可口可乐股价大幅上涨（同样有充分理由）。
股东收益与公司收益的一致性：伯克希尔的企业收益只有在股东买卖时股价与内在价值之比保持一致的情况下，才会转化为同等的个人收益。例如，若你以10%溢价买入，内在价值每年增长15%，再以10%溢价卖出，你的年化回报将恰好是15%。因此，查理和我希望伯克希尔始终以约等于内在价值的价格交易。穿透式收益
收益这个词听起来精确有力，当附有无保留意见的审计师证明时，天真的读者可能以为它像计算到几十位小数的π那样确定。然而实际上，当骗子掌舵时，收益可以像橡皮泥一样可塑——某些重要的美国财富正是靠变现会计幻象创造的。
伯克希尔自身的报告收益以一种不同但重要的方式具有误导性：我们对被投资公司的收益，只在收到股息时才予以确认。极端情形是首都城市通讯公司：我们17%持股对应的应占利润超过8300万美元，但计入伯克希尔GAAP利润的仅约53万美元。
可口可乐公司用留存收益回购股票，增加了我们在这一全球最有价值特许权中的持股比例——这比直接派息给我们再让我们买入可乐股票更高效（因为税收原因）。但后一种低效方式会让伯克希尔报告更高的收益。 1990年穿透式收益：取我们应占被投资公司留存经营利润约2.5亿美元，减去若以股息支付我们将额外缴纳的约3000万美元税款，剩余2.2亿美元加入报告经营利润3.71亿美元，穿透式收益约为5.9亿美元。非保险业务
非保险业务1990年平均股权税后回报率51%——这一成就有两处尤为值得强调：首先，它并非靠财务杠杆实现，几乎所有主要设施均为自有而非租赁，少量债务基本被持有现金抵消；其次，它来自家具零售、糖果、吸尘器乃至钢铁仓储等朴实无华的领域，而非烟草或电视台这类行业内人人受益的天然特许权。这种卓越回报来源于出众的经营管理者，而非幸运的行业经济。
波西姆珠宝：零售业整体低迷之年，销售额却增长18%——既是同店增长也是全店增长（因为只有一家店）。波西姆可能是全美销售额仅次于蒂芙尼纽约店的珠宝零售商。其运营成本约为销售额的18%，而典型竞争对手约为40%——正如沃尔玛（Walmart）凭15%的运营成本以竞争对手无法企及的价格销售商品，波西姆也如法炮制。卖尿布的方法同样适用于钻石。 内布拉斯加家具城：一家门店销售额1.59亿美元，较1989年增长4%，我们相信约为全美排名第二的同类店面销售额的两倍。NFM甚至将市场延伸至130英里外的得梅因（Des Moines）——在20家服务该市的家具零售商中排名第三，其中19家就在当地。NFM和波西姆采用同一成功公式：无可匹敌的品类和深度、最低的运营成本、精明的采购以及大幅低于竞争对手的价格。一个历史性事件：在NFM店内设置了一个喜诗糖果推车，卖出的糖果超过了喜诗在加州的部分正式门店——这推翻了一切零售常识，但对布朗金家族而言，不可能的事情是日常。
喜诗糖果：科威特入侵后西部购物中心客流下降，圣诞节销售磅数略降，但因价格上涨5%，美元销售额上升。利润率改善。查克·哈金斯一如既往地将对质量和服务近乎狂热的精神渗透到整个组织中。1990年新墨西哥州阿尔伯克基门店面临关闭——房东不予续租。门店经理安·菲尔金斯（Ann Filkins）发起顾客保护行动，263位顾客写信或致电抗议，甚至威胁抵制购物中心。房东让步了。查克亲自给每位忠实顾客写了感谢信并附礼品券，还在报纸上刊登广告列出所有263人的名字。结果：圣诞节销售大幅增长。 布法罗新闻报：1990年媒体行业普遍承压，我们的收益仅下降5%，但年底降速明显加快。1991年将面临新闻纸价格上涨和劳动力成本上升的双重压力，收益将大幅下滑。尽管如此，我们不会削减新闻版面——1990年新闻版面比率甚至升至52.3%（尽管部分原因是广告页减少）。削减产品质量不是应对逆境的正确方式。媒体行业的结构性变化
我和查理对1990年媒体行业（包括布法罗新闻报）的发展感到意外——它们对轻度衰退的脆弱程度远超以往。问题在于：这只是一次异常周期（下次复苏时会完全弥补），还是行业已永久性地降低了内在商业价值？
我的判断：虽然许多媒体企业相对于整体美国工业仍将是经济奇迹，但它们将远不如我、该行业自身或贷款机构几年前认为的那般美好。原因在于：媒体企业过去卓越，靠的不是实体增长，而是大多数参与者拥有的不寻常定价能力。现在，广告支出增长缓慢；部分商品类别被几乎不做媒体广告的零售商蚕食市场；印刷和电子广告渠道数量大幅增加，广告商定价能力随之减弱。这些变化实质性地降低了我们主要媒体投资和布法罗新闻报经营单元的内在价值——尽管它们依然是优质企业。
利润来源
| 业务板块 | 税前盈利（千美元） | 伯克希尔税后份额（千美元） |
|---|---|---|
| 保险 - 承保 | (26,647) / (24,400) | (14,936) / (12,259) |
| 保险 - 净投资收益 | 327,048 / 243,599 | 282,613 / 213,642 |
| 布法罗新闻报 | 43,954 / 46,047 | 25,981 / 27,771 |
| 费希海默兄弟公司 | 12,450 / 12,621 | 6,605 / 6,789 |
| 柯比吸尘器公司 | 27,445 / 26,114 | 17,613 / 16,803 |
| 内布拉斯加家具城 | 17,248 / 17,070 | 8,485 / 8,441 |
| 斯科特费策制造集团 | 30,378 / 33,165 | 18,458 / 19,996 |
| 喜诗糖果 | 39,580 / 34,235 | 23,892 / 20,626 |
| 韦斯科（除保险外） | 12,441 / 13,008 | 9,676 / 9,810 |
| 世界图书公司 | 31,896 / 25,583 | 20,420 / 16,372 |
| 债务利息 | (76,374) / (42,389) | (49,726) / (27,098) |
| 股东指定捐款 | (5,824) / (5,867) | (3,801) / (3,814) |
| 经营利润合计 | 482,477 / 393,414 | 370,745 / 299,902 |
| 证券出售 | 33,989 / 223,810 | 23,348 / 147,575 |
| 合计 | 516,466 / 617,224 | 394,093 / 447,477 |
保险业绩衡量——浮存金成本分析
保险业务的核心优势在于浮存金（float）——保单持有人的资金暂由保险公司持有并可用于投资。典型的财产伤亡保险公司可以承受7%-11%的综合比率超过100（即承保亏损），并仍能整体盈亏持平。
浮存金成本历史（1967-1990）：| 年份 | 承保损益 | 平均浮存金（百万） | 资金成本 | 长期国债收益率 |
|---|---|---|---|---|
| 1967-1969 | 盈利 | 7-23M | 低于零 | 5.5%-6.8% |
| 1974-1975 | 亏损 | 9-88M | 9.3%-13.0% | 8.1% |
| 1976-1981 | 盈利 | 03-228M | 低于零 | 7.3%-13.6% |
| 1982 | 亏损 | 21M | 9.8% | 10.6% |
| 1983-1984 | 亏损 | 31-253M | 14.6%-19.0% | 11.6%-11.8% |
| 1985-1987 | 亏损 | 90-1267M | 4.4%-11.3% | 7.6%-9.3% |
| 1988 | 亏损 | ,498M | 0.74% | 9.0% |
| 1989 | 亏损 | ,541M | 1.58% | 8.0% |
| 1990 | 亏损 | ,637M | 1.63% | 8.2% |
富国银行——逆势投资
1990年，我们将富国银行（Wells Fargo）的持股增加至略低于10%（联储审批门槛），以约2.9亿美元的总成本持有500万股——不到其税后利润的5倍，税前利润不到3倍。
银行业整体并非我们所爱——20倍财务杠杆下，小比例的资产问题就能摧毁大部分股权。我们无意以便宜价格买入管理糟糕的银行；我们只对以合理价格买入管理卓越的银行感兴趣。
卡尔·里查德（Carl Reichardt）和保罗·海泽（Paul Hazen）是银行业最好的管理团队：两人的组合令我联想到首都城市通讯公司的汤姆·墨菲和丹·伯克——各自能力叠加后远超两人之和，彼此理解、信任、欣赏；以合理薪酬吸引能干的人才但绝不允许人员过剩；无论盈利好坏都同样大力削减成本；坚守自己理解的领域，让能力而非自负决定尝试的边界（IBM创始人沃森的名言：我不是天才，我只是在某些点上聪明，但我始终待在那些点附近）。
1990年银行股市场一片混乱——每月都有昔日受人尊敬的银行的愚蠢贷款决策被公之于众。在这种恐慌中，我们以9倍以下市盈率的价格建立了富国银行10%的仓位。
主要普通股持仓（1990年底）：
| 公司 | 股数（千） | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
|---|---|---|---|
| 首都城市通讯公司 | 3,000 | 517,500 | 1,377,375 |
| 可口可乐公司 | 46,700 | 1,023,920 | 2,171,550 |
| 联邦住房贷款抵押公司（Freddie Mac） | 2,400 | 71,729 | 117,000 |
| 政府雇员保险公司（GEICO） | 6,850 | 45,713 | 1,110,556 |
| 华盛顿邮报公司 | 1,728 | 9,731 | 342,097 |
| 富国银行 | 5,000 | 289,431 | 289,375 |
沃伦·巴菲特，董事会主席
1991年3月1日