📬 2002 年巴菲特致股东信
巴菲特致股东信 2002
致 伯克希尔·哈撒韦 全体股东
2002年净资产增加61亿美元，每股账面价值增长10.0%。现任管理层接手的三十八年里，每股账面价值从19美元增至41727美元，年均复合增长率22.2%。
2002年是全面丰收的一年：非保险业务表现出色；保险集团浮存金增至412亿美元（增加57亿美元），使用成本仅1%——在此前三年高成本之后，重回低成本浮存金令人感到欣慰；收购了一些重要的新企业；有价证券跑赢大多数指数。账面价值收益率比标普500高出32.1个百分点——这是反常结果，我们希望达到的最多是平均每年几个百分点的优势。 关于调整后盈利的坦白：你们在近年阅读财务报告时，见过大量备考盈利陈述——管理者的陈述方式往往优于审计师允许的数字。在这些陈述中，CEO告诉股东不要计算这个，不要计算那个——只算让利润好看的部分。我们尚未见到任何备考陈述披露审计盈利略微偏高。那么就让我们创造一点历史：去年，在备考基础上，伯克希尔的盈利低于我们实际报告的数字——2002年两个有利因素（无重大灾害、债券市场的特殊策略）帮助了我们报告的数字，若标准化，税前盈利将少约5亿美元。我们仍然很高兴把多余的部分存入银行。 管理者模型：我的管理模型是球童爱迪·贝内特（Eddie Bennett）。1919年，19岁的爱迪开始为芝加哥白袜队工作，那年白袜队打入世界大赛。第二年，爱迪转会到布鲁克林道奇队，道奇队也赢得了联赛冠军。我们的英雄察觉到了问题——1921年转会扬基队，扬基队随即赢得历史上第一个美联冠军。爱迪安顿下来：接下来七年，扬基队赢得五个美联冠军。 这与管理有何关系？简单——要成为赢家，就与赢家合作。 爱迪知道他如何扛球棒无关紧要；重要的是与场上的精英同行。我从爱迪那里学到了东西：在伯克希尔，我定期将球棒交给美国商界许多最重量级的击球手。2002年收购
阿尔贝卡（Albecca，即拉森-朱尔定制画框） 和 水果面料（Fruit of the Loom，约占美国男女内衣市场33.3%）均在2002年完成交割。 CTB：全球领先的家禽、猪、蛋及谷物生产设备制造商。 Garan：儿童服装制造商，最知名产品线是Garanimals®。 帕尔夫厨师（The Pampered Chef）：2002年最大的收购具有引人入胜的历史。1980年，多莉丝·克里斯托弗（Doris Christopher）是一位34岁的芝加哥郊区家政老师，有丈夫、两个小女儿，完全没有商业背景。为了补贴家用，她借出人寿保险3000美元——有史以来注入公司的全部资金——去商品展销会采购。她的计划是在朋友的家中为小群女性举办家庭展示活动。第一场展示时，她几乎说服自己返回——确信自己注定失败。但那晚的女性们爱上了她和她的产品，购买了175美元的商品，TPC就此起步。如今，TPC年销售额超过7亿美元，通过67000名厨房顾问运营。我参加过一次TPC派对，很容易看出为什么业务会成功。2000年，多莉丝引进了希拉·奥康奈尔·库珀（Sheila O'Connell Cooper）担任CEO，8月在奥马哈见面。我大约用了10秒钟就决定这是我希望与之合作的两位管理者，我们迅速达成协议。
北方天然气（Northern Natural Gas）：通过中美能源（MidAmerican Energy Holdings Company，MEHC），我们获得了核恩河（Kern River）和北方天然气（Northern Natural Gas）两条主要天然气管道。北方天然气有一个对奥马哈人特别有意义的历史：1930年代发端的奥马哈明星企业，2001年从Dynegy手中返回奥马哈——它的前身经历了一段离奇的历程：1985年与休斯顿天然气合并，然后改名……安然（Enron）。当2001年开始时，查理和我没有想到伯克希尔会进入管道业务，但Kern River建设完成后，MEHC将输送约8%的美国用气量。大卫·索科尔（Dave Sokol）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）是MEHC的巨大资产——他们是交易撮合者，也是卓越的管理者。衍生品：金融大规模毁灭武器
查理和我对衍生品及其伴随的交易活动有着共同的看法：我们视其为定时炸弹，对参与各方和整个经济体系都是如此。
本质上，这些工具要求在某个未来日期进行资金转移，金额由一个或多个参考项目（如利率、股价或汇率）决定。衍生品合同的期限各不相同（有时长达20年以上），其价值往往与多个变量挂钩。在合同结算之前，交易对手在没有一分钱易手的情况下，在当期盈利报表中记录利润和损失——往往金额巨大。
衍生品带来的问题：- 计量神话：通常没有真实市场（想象一个涉及双胞胎出生数量的合同），以模型定价被利用，可能导致大规模数据作假。在双胞胎情景中，合同双方可能使用不同的模型，都显示多年的可观利润——最终以模型定价演变成以神话定价。
- 激励扭曲：衍生品交易员通常根据以市值计价会计计算的收益获得报酬。错误几乎不变地倾向于那些眼盯数百万美元奖金的交易员，或想要报告令人印象深刻收益的CEO。奖金发放了，CEO从期权中获利。直到很久以后，股东才得知报告的收益是骗局。
- 信用降级的连锁反应：许多衍生品合同要求公司在信用降级时立即向交易对手提供抵押品。这可能引发流动性危机，进而触发更多降级，形成可能导致公司崩溃的螺旋效应。
- 雏菊链风险：与保险和再保险类似，巨大的应收款往往在众多交易对手间积聚（通用再保险证券在清盘近一年后仍有65亿美元应收款，涉及约670家交易对手）。外生事件可能导致原本看似不相关的风险以危机时期无法预料的方式相关联。历史教导我们，危机往往使问题以在平静时期无法想象的方式相互关联。
保险业务：全面复苏
通用再保险：在乔·布兰登（Joe Brandon）和塔德·蒙特罗斯（Tad Montross）的领导下，经历了2001年后最为密集的整改工作，并取得了巨大进展：全面修正定价、削减或放弃不盈利业务、将NCB（核化生）风险聚合降至可接受水平、积极改善准备金估算。2001年底，通用再保险试图为此前发生的未支付损失充分计提准备金，但严重失败——因此2002年承保结果被额外的13.1亿美元惩罚。2002年底，通用再保险AAA评级依然保持，成为全球主要再保险公司中在所有评级机构AAA的唯一公司。 GEICO：2002年一切顺利，值得捏自己一下。增长强劲、利润突出、保单续保率上升、销售效率大幅提升。2002年保费从1996年收购时的29亿美元增至69亿美元，增长仍在继续。托尼·奈斯利（Tony Nicely）41年来一直热爱GEICO——自18岁起就在此工作——结果反映出这种热情。他为19162名员工创造了19%基本工资的利润分享。 阿吉特的赞歌：如果我们在伯克希尔年报中放一张照片，那将是阿吉特的。彩色的！他的再保险部门积累了134亿美元的浮存金，仅靠20人完成，而且实现了承保盈利。利润来源（2002年）
| 业务板块 | 税前盈利（百万） | 伯克希尔税后份额（百万） |
|---|---|---|
| 保险承保 - 通用再保险 | (1,393) / (3,671) | (930) / (2,391) |
| 保险承保 - 伯克希尔再保险 | 534 / (647) | 347 / (433) |
| 保险承保 - GEICO | 416 / 221 | 271 / 144 |
| 保险承保 - 其他主险 | 32 / 30 | 20 / 18 |
| 保险净投资收益 | 3,050 / 2,824 | 2,096 / 1,968 |
| 服装业务 | 229 / (33) | 156 / (28) |
| 建材产品 | 516 / 461 | 313 / 287 |
| 金融及金融产品 | 1,016 / 519 | 659 / 336 |
| 航空服务 | 225 / 186 | 133 / 105 |
| 中美能源（80%） | 613 / 565 | 359 / 230 |
| 零售业务 | 166 / 175 | 97 / 101 |
| 肖氏地板 | 424 / 292 | 258 / 156 |
| 斯科特费策 | 129 / 129 | 83 / 83 |
| 购价调整 | (119) / (726) | (65) / (699) |
| 经营利润合计 | 6,010 / 453 | 3,903 / (47) |
| 投资资本收益 | 603 / 1,320 | 383 / 842 |
| 合计 | 6,613 / 1,773 | 4,286 / 795 |
沃伦·巴菲特，董事会主席
2003年2月21日